报告行业投资评级 - 动力煤：看跌 [6] 报告的核心观点 - 2025年以来火电需求增速转负，煤炭跌势再打开，截止5月中旬，港口5500K煤炭报价累计跌150元/吨至620元/吨，跌幅近20% [2][9] - 新能源对火电替代加速且由量变到质变，导致火电需求负增长，加速煤炭供需过剩，煤价跌势提前 [3][19] - 持续供需失衡使高成本进口煤被挤出，但国内产量仍高，煤价底部需等待国内减产 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 火电持续负增长，煤价25年以来累跌近20% - 2025年1 - 4月煤炭有效供应增速累计增长6%，火电和非电需求累计下滑2%，港口库存同比增1600万吨 [9] - 1 - 4月国内进口煤炭1.53亿吨，同比降5.3%，但国内煤炭产量保持高位，供需压力难扭转 [9] - 5月中旬起，随气温升高和火电日耗转正，港口煤价或在600元/吨暂时企稳，长期看，若无国内大规模减产，煤价难见底 [9] 火电需求：新能源替代量变到质变，火电增速或趋势性转负 25年前4个月新能源发电量占比跳增6% - 2023、2024年年末新能源发电占比分别为17%和19%，2025年4月跳增至25%，叠加抢装潮，市场对夏季火电增速谨慎 [19] 夏季高温或支撑煤价暂稳，年内跌势仍未结束 - 夏季高温电厂或补库，5月中下旬火电日耗转正，电厂煤炭库存中性，煤价或在600元/吨获支撑 [25] - 新能源替代成趋势，夏季火电发力能力不被看好，若国内煤供应不收缩，8月中旬煤价或再跌 [25] 供应：进口煤挤出量尚不足以对冲需求降幅 内外价差倒挂，进口煤挤出持续扩大 - 1 - 4月进口煤炭1.53亿吨，同比降5.3%，进口煤下调对应总供给缩量仅0.5%，无法匹配需求缩量 [38] - 4月单月进口同比降幅超16%，若全年火电增速下滑2%，进口煤全年减量须达5000万吨；下滑4%，减量超1亿吨 [38] - 短期印尼煤价难松动，挤出将扩大，长期印尼煤刚性成本不牢靠，价格或调降 [38] 煤价何时止跌取决于国产煤何时减产 - 4月全国原煤产量3.9亿吨，同比增3.8%，1 - 4月产量15.8亿吨，同比增6.6%，推算显性库存增量达1.3 - 1.4亿吨 [45] - 样本开工拟合1 - 4月产量累计增速约0.5%，对应库存增加约3000万吨 [45] - 5月下旬煤价跌至620元低点，煤矿开工率平稳，煤价企稳依赖供应端减产，市场关注550元/吨、500元/吨一线煤矿是否减产 [45]