报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 区分投资级和高收益，AAA - 和 AA + 优先考虑永续债，收益率更高流动性更好；AA 两者利差高位时择机介入永续债；投资级多数时候按流动性溢价理解利差，债券牛市中负面事件带来品种溢价上行时择机主动介入；高收益信用风险溢价因素占比提升，低资质品种关注宏观和当地信用环境 [103][105] 根据相关目录分别进行总结 商业银行二级资本债和永续债基本介绍 - 二级资本债指商业银行发行的，本金和利息清偿顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券，遵循《商业银行资本管理办法（试行）》（已废止）和《商业银行资本管理办法》 [4] - 二级资本债重要条款包括次级条款、减记条款、赎回权，赎回需发行至少 5 年后，有条件且经国家金融监督管理总局事先批准，至少提前 1 个月发出公告 [5][7] - 二级资本债特点：距到期日前最后五年可计入二级资本金额逐年减计，发行人满足条件更愿行使赎回权；期限通常 N + 5，5 + 5 最常见（86%）；2018 年以来 408 亿未赎回，占可赎回债券 1.8%，涉及 55 个发行人 [9] - 包商银行 2020 年 11 月 13 日对 65 亿“2015 包行二级债”本金全额减记，未支付累计应付利息 585639344.13 元 [10] 我国商业银行二级资本债基本概况 - 发行量及期限分布：2013 - 2024 年共发行 6.27 万亿，年均 5225 亿，近五年年均净融资额 4110 亿，期限集中在 5 + 5（84%）和 10 + 5（14%） [11] - 发行人分布：大型商业银行发行额占比 58%，股份制占比 22%，城市商业银行占比 15%，农村商业银行占比 4.9%，外资银行占比 0.2%，民营银行占比 0.1%；发行量前 20 占比 82.9%，前 10 占比 71.3%，前 4 占比 49.4%；工商银行发行量最大（占比 14.3%），其次是中国银行（占比 12.7%） [17] - 评级分布：主体评级发行时 AAA 发行量占比 93.7%，AA + 占比 3.9%，AA 占比 1.3%，AA - 占比 0.7%，其他占比 0.5%；债项评级 AAA 发行量占比 82.4%、AA + 占比 8.5%、AA 占比 5.3%、AA - 占比 2.2%，其他占比 1.6%；10%发行人债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级 [24] - 成交量：流动性不断提高，2024 年成交金额 80280 亿元，换手率 198%；前 20 发行人成交量占比 89.1%，前 10 占比 75.9%，前 4 占比 52.3% [25] - 最新存量情况：截至 2025 年 4 月底，有 508 只，余额 42448 亿，平均规模 84 亿；涉及发行人 249 个，大型商业银行占比 58%，股份制占比 23%，城市商业银行占比 14%，农村商业银行占比 5%；平均期限 3.04 年，2 - 3 年以内占比 16.7%最高，其次是 1 - 2 年占比 16.7% [28] - 投资者：商业银行、商业银行理财以及其他非法人产品是主要投资者；2020 年底，中债登商业银行占比 30.6%，商业银行理财产品占比 26.3%，其他非法人产品 34.5%，保险机构 4.7%，政策性银行占比 2.4%，境外机构占比 0.8%；截至 2025 年一季度，公募基金持有 2001 亿（平均期限 2.45 年），发行人持有结构信用资质弱于市场平均，47.5%属大型商业银行，33%属股份制银行，12.5%属城市商业银行，持仓更集中在 1 - 2 年品种 [39][40] 我国商业银行永续债基本概况 - 发行量及存量分布：2019 年至今共发行 3.22 万亿，年均 5100 亿；期限 5 + N；截至 2025 年 4 月 30 日，有 240 只，余额 24605 亿 [43] - 发行人分布：发行永续债的发行人更集中在信用资质更好的公司，农商行发行人明显减少；发行量前 20 占比 88.8%，前 10 占比 71.5%，前 5 占比 51.9%；农业银行发行量最大（占比 16.8%），其次是中国银行（占比 10.3%） [48] - 评级分布：主体评级发行时 AAA 发行量占比 96.3%，AA + 占比 3.1%，AA 占比 0.6%；债项评级 AAA 发行量占比 88.9%、AA + 占比 6.9%、AA 占比 3.5%、AA - 占比 0.6%，A + 0.1%；35%发行人债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级 [58] - 成交量：流动性较好，换手率不断提高，2024 年成交金额 62980 亿元，换手率 253%；前 20 发行人成交量占比 86.9%，前 10 占比 69%，前 5 占比 44.5% [59] - 发行人中债市场隐含评级分布：AAA - 发行人 6 家（2.4%）、AA + 发行人 15 家（6.0%），AA 发行人 32 家（12.9%）；AA + 发行人包括 9 家股份制商业银行，5 家城市商业银行，1 家农村商业银行 [64] 商业银行二级资本债、永续债收益率波动规律 - 商业银行二级资本债收益率跟随债市周期性波动，和国债周期类似；截至 2025 年 4 月 30 日，5 年 AAA -、AA + 和 AA 到期收益率均值分别为 3.44%，3.54%和 3.85%，最低点出现在 2025 年 1 月 3 日；不同品种评级间利差周期性波动 [72] - 2019 年至今，5 年 AAA -、AA + 和 AA 二级资本债与商业银行普通债利差均值分别为 37BP、42BP 和 63BP，当前利差均在历史低位；利差走势和商业银行普通债走势呈正相关关系；2020 年 11 月 11 日包商银行二级资本债全部减记；2021 年 8 月 24 日传六大行理财产品估值方法整改 [73][78] - 二级资本债和中票以及城投债收益率走势相近，绝对水平较相近，当前各等级二级资本债收益略低于中票收益率；二级资本债和中票的利差与中票收益率呈一定正相关关系，高等级品种更明显 [82][85] - 2021 年 8 月以来永续债和二级资本债利差：AAA - 均值为 12BP，AA + 均值为 11BP，AA 均值为 24BP，AA - 均值为 48BP；AAA - 和 AA + 利差运行较平稳，AA 和 AA - 利差波动较大 [89] - 中债市场隐含评级 AAA - 代表性个券收益率变动：工行永续债和交行二级资本债利差均值为 13BP，农行永续利差均值为 14BP [94] - 中债市场隐含评级 AA 代表性个券收益率变动：台州永续债和泰隆银行二级债利差均值为 10BP，和大华银行二级债均值为 30BP，和齐鲁银行二级债均值为 36BP [99] 投资展望 - 区分投资级和高收益，AAA - 和 AA + 优先考虑永续债，收益率更高流动性更好；AA 两者利差高位时择机介入永续债；投资级多数时候按流动性溢价理解利差，债券牛市中负面事件带来品种溢价上行时择机主动介入；高收益信用风险溢价因素占比提升，低资质品种关注宏观和当地信用环境 [103][105]