报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育2025年第一季度业绩全面好于此前指引和彭博一致预期，各业务、渠道、地区均双位数增长，管理层上调全年收入及EPS指引，关税风险可控 [2] - 看好安踏受益联营公司盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩和指引核心观点 - 2025Q1亚玛芬收入、利润及各项利润率全面超彭博一致预期，各业务、渠道、地区均双位数增长且超彭博一致预期，始祖鸟品牌延续强势增长，萨洛蒙鞋类业务加速放量，威尔胜网球360系列爆发；DTC渠道与大中华区持续领跑，管理层上调2025全年收入及EPS指引 [3] - 公司美国收入占比26%，若当前税率维持，管理层预计对全年利润表的影响可忽略不计；若税率升至更高水平，预计全年EPS影响仅0.05美元，对应约100个基点利润率压力，应对措施包括提价、供应商谈判、供应链调整可抵消大部分关税影响 [4] 2025年第一季度业绩 - 2025年一季度收入同比增长23%至14.7亿美元（固定汇率+26%），显著高于彭博一致预期及公司此前指引 [7] - 分业务看，Technical Apparel业务收入同比+28%至6.6亿美元，Outdoor Performance业务同比+25%至5.0亿美元，Ball & Racquet业务同比+12%至3.1亿美元；分地区看，大中华区/北美/EMEA/亚太地区分别同比+43%/49%/12%/12%；分渠道看，DTC渠道同比增长39%至6.9亿美元，占比提升至47%；批发渠道增长12% [7] - 库存同比+15%至12.7亿美元，低于收入增长 [7] - 经调毛利率+330bps至58.0%，高于彭博预期及管理层指引；经调营业利润率同比+490bps至15.8%，创历史新高，远高于彭博预期及管理层指引；经调净利率同比+680bps至10.1%，经调摊薄EPS达0.27美元，超指引上限80% [9] - 调整后SG&A费用率下降160bps至42.6%，经调财务费用率下降400bps至1.1% [9] 收入拆分 分业务收入及营业利润 - Technical Apparel业务：始祖鸟各渠道均快速增长，女性品类与鞋类表现突出，收入同比+28%，营业利润率同比+110bps至23.8% [11] - Outdoor Performance业务：萨洛蒙DTC渠道强劲增长，大中华区加速开店，鞋类与冬季运动装备表现优异，收入同比+25%，营业利润率同比+990bps至14.7% [11][14] - Ball & Racquet业务：威尔胜网球360系列爆发，专业赛道持续突破，收入同比+12%，营业利润率同比+270bps至6.6% [14] 分地区收入 - 大中华区收入+43%，由各业务条线共同推动；其他亚太地区收入+49%强劲增长，各个业务条线均有出色表现；北美地区收入+12%，Technical Apparel双位数增长、Wilson Tennis 360系列势头强劲，Outdoor Performance基本持平；EMEA地区收入+12%，主要受Technical Apparel、Outdoor Performance业务驱动 [15] 分渠道收入 - DTC渠道持续引领增长，收入+39%，占比提升至47%；批发收入+12%，萨洛蒙批发业务本季度转正，主要由欧洲驱动 [15] 管理层业绩指引 2025全年 - 收入上调至15 - 17%（固定汇率+16.5 - 18.5%），原指引13 - 15%（固定汇率+15.5 - 17.5%） [27] - 维持调整后毛利率56.5 - 57.0%，调整后营业利润率11.5 - 12.0% [27] - 资本开支大约3.0亿美元，净财务成本大约1.2亿美元 [27] - 调整后摊薄EPS上调至0.67 - 0.72美元（原指引0.64 - 0.69美元） [27] - 分业务看，上调收入指引，维持利润率指引 [27] 2025年二季度 - 收入增速16 - 18%，经调毛利率57 - 58%；经调营业利润率3 - 4%；经调摊薄EPS 0.00 - 0.02美元 [31] 投资建议 - 公司此次业绩全面好于彭博一致预期和公司此前指引，各业务线、地区及渠道均实现双位数增长，关税风险可控，全年指引上调彰显管理层信心；盈利方面伴随高毛利的业务、产品、渠道快速增长，毛利率、销管费用率均有改善，在债务规模和结构持续优化的带动下财务成本改善、盈利能力显著提升，经调净利润大幅增长 [32] - 安踏体育持有Amer Sports股份约41.97%，看好安踏受益联营公司盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力 [32]