报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 一季度煤价偏弱运行，需关注煤炭债交易流动性变化，虽短期风险可控，但预计 2025 年全行业亏损面扩大，应提高对现金流的观察，煤价降低后的流动性风险值得关注 [5][94] - 煤炭企业当前风险可控，中低等级和长久期或存在挖掘空间，当前煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大，未来企业或尝试发行超长期限品种，中短期发债也较畅通 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 煤炭行业基本面季度回顾 供给端 - 2025 年一季度供给高增，与山西前期“查三超”低基数和“保供周期惯性”有关，后续产量增速或下降 [12] - 一季度原煤产量 12.06 亿吨，同比增长 9.17%，环比下降 5.69% [16] 进口煤 - 2025 年以来进口煤降速，后续有望继续收缩，进口结构变化反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击” [19][21] - 炼焦煤价格波动更大，贸易价差大幅收窄，海外煤炭供需呈“平衡性宽松”状态 [24] 需求端 - 2025 年一季度基建投资带动非电需求提升，非电需求支撑煤炭消费，火电增速调整低于预期 [27] - 用电与制造业背离，或反映经济转型进入新阶段，一季度水电增速高于火电 [31][34] 价格与盈利 - 价格表现：2025 年一季度煤炭价格寻底，动力煤市场价与长协价倒挂，炼焦煤港口价回调，价格或接近底部 [36] - 收入情况：受价格影响，2025 年前 3 月煤炭行业营业收入 0.63 万亿元，同比降 19% [41] - 成本情况：2025 年前 3 月煤炭行业营业成本、营业费用、管理费用、财务费用均同比下降 [45][46] - 盈利情况：截至 2025 年 2 月，煤炭行业毛利率 28.66% 较去年同期回落，前 3 月利润总额 804 亿元，同比降 47.7% [55][56] - 亏损面：2025 年 3 月行业亏损率达 54.82%，单位亏损金额走高 [58] 投资与杠杆水平 - 2025 年一季度煤炭行业固定资产投资 345.80 亿元，同比增长 15.1%，3 月资产负债率 60.35% 较为合理 [63] 煤炭债市场分析 一级市场 - 2025 年一季度煤炭债净融资额转负，新发行 650 亿元，偿还 1081 亿元，净融资 -431 亿元 [67][69] - 一季度新发煤炭债以 AAA 为主，YY 投资级占比较多，2 到 3 年期以下占比上升，中央国企和山西国企占比提升 [72][75] - 一季度取消发行 1 例，规模 5 亿元，发债主体为晋城国资 [77] - 2025 年二季度煤炭债预计到期 610 亿元，回售含权 70 亿元，三季度到期 504 亿元，回售含权 35.2 亿元，未来偿债量整体呈下降趋势 [80] 二级市场 - 截至 2025 年 3 月，存量煤炭债 6422 亿元，较上年同期降低 12.2%，中票占比 63.23% [82][86] - 截至 2025 年 3 月，煤炭债平均期限 2.69 年，环比显著增长，超过供给侧改革时期水平 [87] - 一季度煤炭利差跟随利率走势，煤价变化更多影响低等级和长端，低等级等级利差小幅走扩，长端期限利差波动更大 [89] 投资建议 - 关注煤炭债交易流动性变化，提高对现金流的观察，关注煤价降低后的流动性风险 [94] - 在中低等级和长期限品种间挖掘机会 [94]