报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为 102.2 美元，港股目标价为 99.5 港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 百度集团总收入 325 亿元，同比+3.0%，超预期主因 AI 云收入增长强劲；非 GAAP 净利润 65 亿元，非 GAAP 净利率 19.9%，同比下降 2.3pp，下滑主因高利润率广告业务收入承压；百度 AI 云占百度核心收入比例同比提升 6.5pp 至 26.1%，广告收入占比同比下滑 8.7pp；考虑 AI 需求强劲及广告业务转型需时间，百度或持续向 AI 云厂商转型 [1] 各部分总结 百度核心业务 - 1Q25 百度核心收入同比+7.0%至 255 亿元，主因 AI 云收入超预期；广告收入同比-6.1%至 160 亿元，主因广告主需求温和与 AI 搜索改造影响；非广告收入同增 39.6%至 95 亿元，其中 AI 云收入同比增长 42%至 67 亿元，且 AI 云业务非 GAAP 经营利润率延续同比改善趋势并达双位数水平；百度核心非 GAAP 经营利润 48.7 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 19.1%，-4.4pp yoy，下降主因高利润率广告业务占比下降 [2] 业务探索与发展 - 4 月 35%的百度搜索结果含 AI 生成内容，较 1 月的 22%进一步提升，表明百度搜索在 AI 转型实践上积极，搜索业务的 AI 改造或迈入深水区；百度搜索优先展示多模态内容；2025 年 3 月百度 APP 的 MAU 达 7.24 亿，同比增长 7%，印证用户体验改善；Agent 或成百度后续广告业务重要形式，3 月 2.9 万家广告主通过 Agent 产生日均广告支出，1Q25 广告 Agent 相关收入同比增长 30 倍，占百度核心广告收入的 9% [3] - 1Q25 百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达 15 个，部署车辆超 1000 台；扩城带动下，1Q25 萝卜快跑订单量达 140 万，同比增长 75%，累计订单量突破 1100 万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至 252/285/309 亿元，主因高利润率广告业务收入预期下修；基于 SOTP 估值目标价 102.2 美元（前值：110.9 美元），99.5 港元（前值：108.3 港元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|134,598|133,125|135,378|148,223|158,506| |+/-%|8.83|(1.09)|1.69|9.49|6.94| |归母净利润 (人民币百万)|20,315|23,760|23,686|24,614|26,713| |+/-%|168.75|16.96|(0.31)|3.92|8.53| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|28,747|27,002|25,207|28,540|30,879| |+/-%|39.01|(6.07)|(6.65)|13.22|8.20| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|10.45|9.82|9.17|10.38|11.23| |PE (调整后,倍)|7.72|8.22|8.81|7.78|7.19| |P/B (倍)|0.86|0.80|0.73|0.66|0.61| |ROE (调整后,%)|11.86|10.26|8.78|9.07|8.97| |EV EBITDA (倍)|6.90|9.01|9.01|7.59|6.16|[6] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团 2025 年收入预测下修 1.4%，2026/2027 年收入预测上修 0.6/2.3%至 1,354/1,482/1,585 亿元，25 年下调主因广告业务的 AI 改造节奏快，广告收入修复慢于预期，26/27 年预测上修主因 AI 云强劲需求及萝卜快跑出海潜在增量业绩贡献；将百度集团 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利率小幅下调 1.1/1.2/1.2 pp 至 18.6/19.3/19.5%，反映高利润率广告业务收入预测下修 [24] 分部估值 - 基于 SOTP 模型的美股目标价为 102.2 美元（前值：110.9 美元），港股目标价为 99.5 港元（前值：108.3 港元），新目标价分别对应 10.1/9.0/8.3 倍 2025/2026/2027E 非 GAAP PE [28] - 百度核心广告业务估值为 47.5 美元每 ADS/ 46.2 港币每普通股，基于 5.0 倍 2025 年预测 PE（前值：7.0 倍 2025 年预测 PE），低于可比同业均值的 13.9 倍，折价及估值倍数下调主因广告业务在 AI 改造期间收入增长有压力 [28] - 百度 AI 云估值为 46.2 美元每 ADS/ 45.0 港币每普通股，基于 4.0 倍 2025 年预测 PS（前值：3.0 倍 2025 年预测 PS），低于可比同业均值的 7.7 倍，反映国内 AI 云计算服务商与海外厂商利润率水平差异；估值倍数提升主因收入增速强劲且板块经营利润率突破双位数，利润率改善节奏好于预期 [29] - 投资 8.5 美元每 ADS/8.3 港币每普通股，基于截至 2025 年 5 月 21 日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让 30%不变 [29]