报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1业绩超预期，收入和利润整体好于市场预期，随着游戏和效果广告收入占比持续提升，利润有望加速兑现 [1] - 春晚驱动平台流量及用户粘性提升，创作者生态蓬勃发展，广告商业化能力增强，预计25年广告业务收入97.67亿元 [2] - 《三谋》流水企稳，预计25H1延续高增长，全年游戏业务收入68亿元 [3] - 经营杠杆显现，毛利率持续改善，预计25年盈利弹性显著，调整后经营利润为18.68亿元 [4] - 综合广告和游戏业务增长，预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元，调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元 [5][13][15] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测 [1] 用户与平台 - 25Q1平台流量及用户粘性提升，日均使用时长达108分钟，DAU达1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，80%以上选年度或自动续费套餐 [2] - 创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20% [2] 业务收入 - 25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测，预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%） [2] - 25Q1游戏收入17.31亿元，略超市场预期，同比增长76.1%，预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%） [3] 盈利能力 - 25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），计入春晚投入情况下销售费用率为16.7%（yoy - 0.3pct），调整后经营利润为3.42亿 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%） [5][13][15] - 预计公司25 - 27年调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%） [5][15] 估值情况 - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25E PS 3.3x（前值3.4x） [5][15] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、305.69亿、336.1亿、363.23亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、13.93%、9.95%、8.07% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.9288亿、13.23亿、18.03亿元，增长率分别为 - 35.68%、 - 72.07%、 - 151.45%、90.88%、36.31% [7]