报告核心观点 - 港股自由现金流回报领先行业为煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯；相对靠后行业包括农业、半导体、医疗设备服务等，投资逻辑主要为 EPS 弹性 [2][13] - 从自由现金流相关基本面数据来看，不同行业在资本开支比例、净营运资本变化比例、自由现金流比例、股东回报比例和自由现金流剩余比例方面表现各异 [3][14] - 对港股自由现金流回报率较高的互联网、煤炭、工用运输、主要零售商、石油及天然气、电讯等行业进行梳理，分析其现金流情况及需关注的要点 [4][5][15] 港股行业自由现金流横纵比较 自由现金流回报领先与靠后行业 - 对比恒生二级非金融行业近 10 年平均自由现金流回报率，领先且 2024 截面为正的行业有煤炭 17%、工用运输 14%、主要零售商 11%、石油天然气 10%、电讯 10%，多为消费&服务&资源类行业；靠后行业平均自由现金流回报为负，包括农业、半导体等 [2][13] 自由现金流相关基本面数据 - 资本开支比例：近 10 年平均主要零售商 31%、纺服 32%等比例较低，多数显示进入存量经营阶段；高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等 [3][14] - 净营运资本变化比例：近 10 年平均较低的为农业、地产等，农业波动大，汽车资金占用能力强；较高的为医药生物、媒体娱乐等 [16] - 自由现金流比例：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、软件 52%等，均为资本开支比例较低行业；靠后的为医疗设备服务、农业等 [3][16] - 股东回报比例：自由现金流比例近 10 年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%等，多为消费和资源行业；较低的包括半导体、建筑等 [3][17] - 自由现金流剩余比例：领先的为主要零售商 34%、软件 33%等，2024 年工用运输、资讯科技器材等自由现金流水平改善；煤炭、汽车转负 [17] 港股自由现金流回报率较高行业梳理 互联网 - FCFF 回报率为 6%，选取中证港股互联网指数分析，其回报率由 21 年 0%升至 2024 年 6%，核心逻辑是龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率提升，FCFF/EBITDA 由 21 年 0%改善至 2024 年 88%；24 年互联网 CAPEX/D&A 回升至 1 以上，需关注后端对现金流的消耗程度 [28] 煤炭 - FCFF 回报率 8%，近 10 年平均为 17%，2024 年已连续 5 年回落；近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 48%，2024 年为 25%；16 年后行业自由现金流改善，当前煤价从 24 年底下行，需关注煤价中枢见底情况 [36] 工用运输 - FCFF 回报率为 19%，近 10 年平均为 14%，2024 年截面为 19%；2024 年 1747 亿 FCFF 中，航运港口 1403 亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分，港口及铁路公路现金流稳定，航运呈周期性变动；物流行业资本开支力度收缩使 FCFF 充裕 [43][44] 主要零售商 - FCFF 回报率为 18%，近 10 年平均为 11%，2024 年截面为 18%；现金流充裕源于龙头企业主动优化与战略收缩，CAPEX/D&A 连续多年低至 0.5，FCFF/EBITDA 高达 79% [50] 石油及天然气 - FCFF 回报率为 6%，近 10 年平均为 10%，2024 年截面为 6%；自由现金流充裕源于油价中枢较高下的盈利韧性和资本开支优化；需关注油价下行压力，当前行业进入自由现金流回报释放期 [53] 电讯 - FCFF 回报率为 11%，行业自由现金流充裕源于用户规模刚性、资本开支长期克制，龙头企业进入"高现金流 - 高分红 - 低波动"良性周期；需关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度 [5]