报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持），金螳螂、江河集团股票评级为买入 [5][11] 报告的核心观点 - 公装行业供给侧加速优化，龙头市占率有望持续提升；龙头公司业务结构优化，报表风险释放，业绩逐步走出低谷；部分公装龙头积极寻求新业务转型，在手现金充裕有望借助外延并购加快发展；核心推荐公装龙头金螳螂、江河集团，重点关注亚厦股份 [1][2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 当前如何看装饰龙头投资机会 - 公装行业供给侧加速优化，抗风险能力差的企业大量退出市场，2020 年以来 7 家上市公司有 14 次装企股权转让，3 家上市公司退市，一批上市装企转型新业务；金螳螂、亚厦股份、江河集团等龙头公司核心公装主业优势仍在，有望提升市占率 [1][15] - 龙头公司业务结构优化，住宅精装修业务占比下降，如金螳螂 2024 年住宅精装修订单占比仅 9%，较 2018 年降 31pct；江河集团 2024 年海外订单同增 57%，占总订单 28%；行业龙头减值损失计提充分，在手现金充裕、有息负债率低，下游需求有望趋稳，龙头业绩有望平稳增长 [2][16] - 部分公装龙头积极转型新业务，如江河集团发展光伏幕墙业务；部分龙头在手现金充裕，如 2025 年 Q1 末金螳螂约 54 亿元、亚厦股份 18 亿，有望外延并购切入新业务 [3][20] 核心关注公装龙头 - 金螳螂：2024 年/2025Q1 新签订单分别同比增长 1.5%/2.5%，2025Q1 公装项目占比 87%，较 2020 年升 25pct；2024 年应收账款同比减 7.8 亿元，2021 年减值高峰已过；2024 年经营性现金流净流入 4.05 亿元，同比多流入 0.6 亿元，2025Q1 末有息负债率 2.4%，在手现金 54 亿元；2025Q1 营收/业绩分别同比增长 5%/5%，业绩向上拐点初现 [4][7][21] - 亚厦股份：2025Q1 公共建筑装饰占比提至 81%，住宅装修占比降至 17%，较 2020 年降 24pct；2024 年资产减值损失 2.9 亿元，小于 2021 年高峰；2024 年经营性现金流净流入 2.4 亿元，同比多流入 0.4 亿元，2025Q1 末有息负债率 6%，货币资金等 18 亿元高于有息债务；2023/2024 年归母净利润分别同比增长 34%/21%，业绩维持较快增速 [8][33] - 江河集团：2024 年海外业务新签订单 76 亿元，同比增 57%，占年度总订单 28%，海外毛利率高于境内；2024 年资产减值损失 4.7 亿元，较 2021 年高峰回落；2024 年经营性现金流净流入 16.3 亿元，同比多流入 7.6 亿元，2025Q1 末有息负债率 9.8%，货币资金等 45 亿元；2024 年营收/业绩分别同比+7%/-5%，2022 - 2024 年 CAGR 为 14%；2024 年分红率 98%，以 60%分红率估算，2025 - 2027 年股息率分别为 6.6%/7.1%/7.6% [9][38] 投资建议 - 公装行业供给侧优化，龙头抗风险强、市占率有望提升；业务结构优化，减值高峰已过，财务报表质量提升；行业龙头业绩企稳，有望受益下游需求回暖；龙头积极拓展新业务，有望外延并购转型；核心推荐金螳螂、江河集团，重点关注亚厦股份 [10][50]