报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度小鹏汽车业绩符合预期，总收入同比增141.5%、环比降1.8%至158.1亿元，毛利率同比升2.7pcts、环比升1.2pcts至15.6%，Non - GAAP归母净亏损同比收窄69.8%、环比收窄69.4%至4.3亿元 [1] - 2025年ASP、毛利率有望逐季改善，一季度规模效应等对冲老车型去库降价影响，带动汽车业务毛利率环比改善，预计二至四季度改款/新款车型上市爬坡等将带动产品结构改善及ASP与毛利率逐季提升 [2] - 全新产品矩阵开启和AI技术持续突破，助力品牌向上和盈利拐点落地，二季度交付量预计10.2 - 10.8万辆，重点车型将上市，且软硬件技术协同突破，车端主业赋能人形机器人业务 [3] - 看好小鹏2025年销量和毛利率爬坡前景、与大众合作推进，虽下修盈利预测，但仍看好自研技术兑现前景，维持“买入”评级 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,676|40,866|84,555|130,817|148,672| |营业总收入增长率|14.2%|33.2%|106.9%|54.7%|13.6%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766| |Non - GAAP归母净利润增长率|NA|NA|NA|NA|52.7%| |EPS（元，摊薄）|-5.42|-2.93|-0.14|3.71|5.67| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|-26.0%|-17.7%|-0.7%|13.2%|15.4%| |P/S|4.1|3.3|1.6|1.0|0.9| |P/B|3.4|4.3|3.4|2.6|1.9|[5] 市场数据 |项目|详情| |----|----| |总股本(亿股普通股)|19.04| |总市值(亿美元)|190| |一年最低/最高(美元)|6.63/26.34| |近3月换手率|NA|[6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-14.44|12.73|117.05| |绝对|-2.30|8.70|128.57|[8] 损益表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|30,676|40,866|84,555|130,817|148,672| |销售成本|-30,225|-35,021|-70,494|-105,842|-118,811| |毛利润|451|5,846|14,060|24,975|29,861| |研发费用|-5,277|-6,457|-8,855|-10,465|-11,127| |销售行政/管理费用|-6,559|-6,871|-8,329|-9,714|-10,047| |经营利润（损失）|-10,889|-6,658|-2,237|5,450|9,430| |财务成本 - 净额|991|1,031|850|1,308|1,487| |其他收益|-30|386|1,118|654|743| |Non GAAP净利润（净损失）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |Non GAAP归母净利润（净损失）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766|[9] 资产负债表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|84,163|82,706|91,255|122,183|133,544| |流动资产|54,522|49,736|57,456|88,468|99,573| |库存|5,526|5,563|5,006|6,886|5,008| |贸易等应收账款|2,716|2,450|2,001|2,510|1,737| |现金及其等价物|34,840|35,533|43,744|70,893|84,897| |其他流动资产|11,439|6,190|6,704|8,178|7,930| |非流动资产|29,641|32,970|33,799|33,715|33,971| |不动产、厂房及设备|10,954|11,522|12,020|12,071|11,816| |租赁土地及土地使用权|4,245|4,006|4,835|5,628|6,121| |无形资产|4,949|4,610|4,399|4,571|4,714| |其他非流动资产等|9,492|12,832|12,545|11,445|11,320| |总负债|47,834|51,431|51,711|68,695|63,576| |无息负债|36,930|39,299|38,911|54,695|48,476| |有息负债|10,904|12,132|12,800|14,000|15,100| |夹层权益合计|0|0|0|0|0| |股东权益|36,329|31,275|39,544|53,488|69,967| |普通股|0|0|0|0|0| |留存收益（损失）|-35,760|-41,586|-42,656|-36,912|-27,633| |资本公积及其他|72,089|72,860|82,200|90,400|97,600| |归属本公司股权持有人权益|36,329|31,275|39,544|53,488|69,967| |少数股东权益|0|0|0|0|0|[10] 现金流量表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|956|-2,012|4,548|21,780|10,610| |净利润（净损失）|-10,376|-5,790|-1,071|5,744|9,279| |折旧及摊销|2,107|2,573|2,792|3,258|3,712| |净营运资金增加|7,374|-452|1,828|11,421|-3,820| |其他|1,851|1,657|999|1,357|1,438| |投资活动产生现金流|631|-1,255|-3,011|-2,881|-2,756| |固定资产新增|-2,096|-2,226|-2,230|-2,130|-2,030| |短期投资、以及其他|2,727|971|-781|-751|-726| |融资活动现金流|8,015|669|4,668|5,200|4,100| |股票/可转债等融资|5,020|0|4,000|4,000|3,000| |借款增加|3,110|1,229|668|1,200|1,100| |少数股东资金注入、以及其他|-114|-559|0|0|0| |现金及等价物净增加额|9,603|-2,598|6,205|24,099|11,954|[11]