报告行业投资评级 - 报告对名创优品（Miniso，MNSO）的投资评级为“买入”（Buy），自2020年11月9日起维持该评级 [1][13] 报告的核心观点 - 名创优品2025财年第一季度营收同比增长19%，略高于预期，但调整后运营利润同比下降5%，低于预期，主要受DTC业务占比增加和新店稀释影响 [1] - 公司同店销售增长（SSSG）环比改善，但利润率未达预期，DTC业务和新店开业短期内仍将对利润率构成压力 [2] - 管理层对2025年营收增长有信心，但因业务模式转型对利润率态度谨慎 [1] - 尽管近期股价回调，但考虑到营收增长稳健，DTC投资未来可能带来收益，且公司计划推出热门IP产品，维持“买入”评级，目标价调整为美国存托凭证（ADR）每股23.4美元/港股每股46港元 [18] 各部分内容总结 财务数据 - 市场资本：68亿美元；企业价值：73亿美元；3个月平均每日交易量：2450万美元 [7] - 营收预测：2024年为169.94亿元，2025E为205.54亿元，2026E为239.004亿元，2027E为277.715亿元 [7] - 盈利预测：2024年每股收益（EPS）为8.72元，2025E为8.69元，2026E为10.98元，2027E为13.37元 [7] - 估值指标：2024 - 2027E的市盈率（P/E）分别为16.1、18.4、14.6、12.0；市净率（P/B）分别为4.2、4.3、3.8、3.4 [7][13] 业绩回顾 - 销售：2025财年第一季度总销售额达44亿元，同比增长19%，略高于预期，主要得益于海外市场表现超预期 [29] - 门店网络：中国内地净关闭111家门店，未达预期；海外新开95家门店，高于预期 [31] - 同店销售增长：集团层面同比下降中个位数（-MSD%），较2024年的高个位数下降（-HSD%）有所改善 [31] - 毛利率：集团层面为44.2%，略低于预期，受海外经销商市场拖累 [31] - 销售及管理费用（SG&A）：运营费用率为28.5%，高于预期，同比上升4.7个百分点，主要与直营门店投资增加、IP库扩大和国际航运紧张有关 [32] - 其他运营损益：总收益为1500万元，低于预期，主要因贸易和其他应收账款减值损失增加 [33] - 调整后净利润：为5.87亿元，低于预期6%，主要因运营利润低于预期 [33] 业绩展望 - 管理层预计销售和利润率同比表现将逐季改善，营收增长将加速，中国市场实现两位数增长，海外市场同比增长40% [19] - 2025财年第二季度，预计营收同比增长18 - 21%，中国市场加速至低个位数增长，海外和Top Toy分别增长25 - 30%和70 - 80% [20] - 运营利润率方面，预计同比收缩幅度将从第一季度收窄，但DTC业务和新店仍会有一定稀释影响 [20] 近期动态 - 中国市场：年初至今同店销售下降幅度收窄至低个位数（LSD%），劳动节假期同店销售转正，平均售价（ASP）和客流量均有环比改善 [21] - 海外市场：美国和墨西哥等主要市场在3 - 4月呈现改善趋势，但墨西哥5月面临较高基数 [21] 业务策略 - 门店网络：优先考虑门店质量而非数量，增加大型门店数量，提高同店销售，预计2025年下半年实现净开店 [25] - 永辉改造：目标在2025年大幅减少永辉亏损，通过改善销售业绩、毛利率、效率和成本控制实现，截至5月19日已改造78家门店 [26] - IP策略：坚持IP战略，增加产品/IP开发投资，重建团队，紧跟趋势提升品牌竞争力，部分自有IP销售额已超1亿元，管理层有信心实现4 - 5亿元销售额 [27] - 应对关税不确定性：美国市场库存可支持3 - 6个月销售，若关税提高30 - 40%，公司认为影响有限，因其市场毛利率较高且一直在加强全球采购 [23] 盈利调整 - 因DTC业务扩张和投资导致运营费用增加，将2025 - 2027E的调整后净利润平均下调10%，但营收预测基本不变，因门店生产率提高抵消了中国市场扩张放缓的影响 [34] - 目标价调整为美国存托凭证每股23.4美元/港股每股46港元，基于2025E市盈率18倍，维持“买入”评级 [18][34]