报告公司投资评级 - 首次覆盖地平线机器人，给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长以及子公司在机器人领域的布局，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [1] - 行业处于智驾高速发展期，国产汽车芯片和算法供应商迎来机遇，国内智驾SoC芯片市场和软件业务有较大增长空间 [2] - 报告研究的具体公司具备完整产品矩阵和优秀软件交付能力，随着J6芯片出货量增长和HSD算法交付，单车可触及ASP快速提升，营业收入有望实现增长 [3] - 市场担忧公司出海存在不确定性，但公司海外竞争对手存在不足，且已与头部Tier1展开合作，有望从2026年起进军海外市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 报告研究的具体公司是行业领先的高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和机器人解决方案提供商，在自动驾驶和机器人芯片领域出货量国内领先 [14] - 自动驾驶方面，公司在自动驾驶SoC领域领先，获得多家主机厂订单，推动J6E/M渗透，在城市NOA领域提供自研算法和高算力芯片，且与海外Tier1合作，有望开拓海外市场 [14] - 机器人方面，子公司地瓜机器人提供核心计算平台，公司是国内领先的可提供机器人高低算力芯片的公司，旭日系列出货量高，布局全面 [15] 与市场不同的观点 - 监管要求趋严，主机厂对供应商能力要求提高，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商和能提供强大城市NOA功能并快速量产交付的算法公司有望获得更多定点 [18][19] - 大众收入影响具有阶段性，未摊销项目收入将支撑2025年营收，城市NOA算法交付有望带来软件创收并开启单车收费制模式，公司软硬件一体优势将凸显 [20] - 市场忽略国内智驾芯片出海潜力，公司有望受益于国内品牌出海，且与全球领先Tier1合作，看好其在海外Tier1领域份额渗透 [21] 地平线机器人：国产端侧具身智能SoC领导者 - 公司提供全面解决方案，2024年芯片出货量超290万套，是中国市场自动驾驶解决方案最大国内供应商，2022 - 2024年营业收入和毛利率增长，定点车型数量增加 [23] - 公司收入主要在国内，未来中短期内美国市场不是战略重点，东南亚、欧洲等市场或为出海优先考虑方向，美国提升关税对公司影响有限 [24] 汽车产品解决方案 - Horizon Mono定位主动安全高级辅助驾驶解决方案，搭载征程2和征程3芯片，已被超200款OEM车型选择，市场份额增加 [31] - Horizon Pilot定位高速领航辅助驾驶解决方案，搭载征程5芯片，已有超25款车型选择，包括理想L7/8/9 Pro等 [32] - Horizon SuperDrive定位高阶自动驾驶解决方案，支持L4级功能，公司正与多家OEM和Tier1合作部署 [33] - 公司还提供乘用车车舱解决方案，实现人机交互，满足用户安全、舒适和娱乐需求 [34] 非汽车解决方案 - 公司非车解决方案由子公司地瓜机器人负责，面向泛机器人领域，与汽车解决方案有协同效应，专注家居服务及娱乐场景 [37] 授权及服务业务 - 公司向汽车客户提供算法和软件授权及技术服务支持，收取授权费、特许权使用费和服务费 [39] - 授权方面，向客户授权算法及软件，提供相关代码及设计手册，客户享有非专有权利，公司不断开发升级新算法及软件 [39] - 服务方面，向客户提供客制化技术援助和培训，帮助开发ADAS和AD功能 [39] 公司历史 - 公司成立于2015年，早期AIOT和汽车业务并行，2019年左右开始聚焦汽车智能化，为全球客户提供核心技术 [46] - 公司创始团队算法背景浓厚，管理团队经验丰富，为公司发展奠定基础，采用同股不同权架构，创始人余凯掌握决策权 [49][50][54] 股价复盘 - 公司2024年10月24日登陆港交所，前期股价窄幅震荡，后受科技股行情、比亚迪发布会等因素影响上涨，又因科技股行情回落、禁售股解禁和关税影响下跌，4月18日发布会后股价再次走高 [58] 盈利预测 - 预计25/26/27E公司收入为36.6/55.4/78.2亿元，同比增长53.5/51.5/41.1%，毛利率为68.7/67.5/68.3% [61] - 产品解决方案业务，预计芯片出货量增长，产品结构向中高算力芯片转换，平均ASP提升，收入同比增长176/113/61% [61][62] - 授权和服务业务，预计城市NOA算法推动量产，产生研发收入，平滑高速NOA产品软件收入下滑，收入同比下降0/20/20% [63] - 非车解决方案业务，预计泛机器人领域销量快速增长，收入同比增长150/80/50% [63] - 预计公司25/26/27E净利润分别为 - 22.9/-10.8/5.4亿元 [65] 估值 - 采用PS估值法，选取寒武纪、景嘉微等公司作为可比公司，给予公司31.1X 2025年预测PS，对应市值1225亿港币，目标价9.28港币 [68] NOA领航辅助功能加速落地，带来智能驾驶软硬件升级 - 硬件方面，NOA等功能落地推动中高算力芯片需求，“智驾平权”使高速NOA向20万元以下车型普及，“智驾摸高”使城市NOA在中高端车型开启量产，高阶智驾市场有较大升级空间 [70][71][72] - 智驾芯片分为低、中、高算力三种等级，对应不同需求和价格区间 [75] 国内智驾平权先行，海外油电同智后发 - 中高算力芯片将拉动国内智能驾驶SoC市场增长，预计25/30年高速/城区NOA渗透率提升，推动ADAS市场渗透率提高，芯片ASP提升，国内智驾SoC市场规模将从24年19.6亿美元增长至2030年61.8亿美元，25 - 30E CAGR达21% [78]