报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 长青集团是民营生物质发电龙头企业，2021 年剥离制造业务后专注于农林生物质资源化利用，截至 2024 年末装机容量行业第三 [1] - 生物质发电行业经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决，但长青集团依靠精细化管理业绩逆势增长 [1] - 公司具有风险管控和经营效益两大核心竞争优势，13 个项目成功纳入国补清单，将制造业精细化管理经验运用到环保项目运营中 [2] - 当前时点看好长青集团，原因包括携手中科系推动数字化、智能化转型，2025 年以来煤价下跌使原料采购成本下降、业绩同比高增，2025 年 3 月碳市场扩容有望带来额外业绩增量 [2] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 2.80/3.08/3.34 亿元，同比 +29.2%/10.2%/8.4%，对应 PE 15/14/13x，股票价值在 7.23 - 7.6 元/股之间，较当前股价有 26.6% - 33.1%的溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 历史沿革 - 1985 年小榄压铸厂成立，1993 年长青集团成立，以燃气具制造业务起家，2004 年进入垃圾发电领域，2007 年完成股份制改造，2008 年涉足生物质发电及综合利用产业，2011 年 A 股上市 [12] - 2011 - 2015 年多个生物质热电联产项目投产，2018 年首个园区集中供热项目投产，2021 年剥离制造业务，2025 年 2 月与中科信控签署战略合作协议 [12] 股权结构 - 实控人为何启强和麦正辉，为一致行动人，两人合计直接及间接持有上市公司目前股份总数的 62.42% [13] 财务分析 - 供电与供热是主要收入来源，2024 年供电收入 20.37 亿元占 53.8%，供热收入 16.51 亿元占 43.6% [15] - 收入增长与项目投运节奏基本匹配，2025Q1 收入因营业外收入减少小幅下滑 3%至 9.6 亿元 [18] - 上市后归母净利曾在 2020 年达 3.5 亿元，2021 年因项目减值、燃料成本上涨等转亏，2024 年同比增长 36%至 2.17 亿元，2025Q1 同比续增 45%至 0.81 亿元 [19][22] - 2024 年销售毛利率为 19.5%，净利率为 5.8%，销售和研发费用为 0，管理/财务费用率分别为 6.9%/7.7%基本稳定 [23] - 截至 2024 年末，资产负债率和有息负债率分别为 73.2%和 57.7%，有优化调整空间 [25] - 应收账款中大部分为补贴资金，随着供热业务发展，2024 年经营性现金流增长至 5.92 亿元 [32] 生物质发电行业 - 分为垃圾焚烧、农林生物质和沼气发电三类，具有废弃物资源化利用、优化能源结构等社会价值，产业链涵盖上中下游 [34][37] - 2024 年全国生物质发电装机容量达 4599 万千瓦，新增 185 万千瓦，生活垃圾焚烧发电装机占比最高，农林生物质发电次之 [44] - 行业发展经历起步、奠基与发展、成熟三个阶段，长青集团装机规模在农林生物质行业排名第三，民企第一，行业集中度较低 [42][47] - 电价补贴政策不断变迁，补贴对农林生物质发电项目盈利能力至关重要，若上网电价下调项目净利率将大幅下降 [52][57] - 2024 年多家公司针对生物质业务计提大额资产减值损失，原因包括国补退坡、补贴拖欠、燃料成本上涨，长青集团未计提大额减值且利润表持续改善 [60][61] 核心竞争优势 - 经营效益优势：深耕生物质环保热能产业 20 年，形成三大环保业务板块，管理团队经验丰富稳定，将制造业精细化管理经验运用到环保项目运营中 [64][65] - 项目选址：优选用热需求大的地区，目前已投产 19 个项目，满城、蠡县、茂名等项目运营良好 [70] - 13 个项目进入补贴清单，积极推动项目纳入国补清单，各项目大力拓展供热业务，沂水项目成功转型热电联产 [74][75] 为什么当前时点看好长青集团 - 煤价下行燃料成本下降，秸秆价格与煤价正相关，2025 年以来煤价下行，公司 25Q1 业绩同比高增，秸秆价格每降低 10 元，公司归母净利率提升 1.66% [79][80][82] - 携手中科系，2024 年 12 月协议转让 5%股权给中科泓源优化股东结构，2025 年 2 月与中科信控签署战略合作协议推动数字化、智能化转型 [85] - 碳市场扩容，2024 年碳交易贡献 3000 万 + 营业外收入，2025 年 3 月重点排放行业纳入全国碳市场，CEA 和 CCER 需求有望增多，公司有望获额外收益 [89][92] 盈利预测 - 假设前提：售电业务各板块装机、上网电量、厂用电率、利用小时数、平均上网电价等，预计 2025 - 2027 年售电业务收入为 20.98/21.40/21.62 亿元，同比增长 3%/2%/1%，毛利率 20%/19%/19%；供热业务平均供热单价、供热量等，预计收入为 18.73/20.25/21.28 亿元，同比增长 13%/8%/5%，毛利率 25%/26%/26%；财务费用分别为 2.65/2.48/2.26 亿元 [93][98][99] - 未来 3 年业绩预测：预计营收 40.76/42.76/44.05 亿元，同比 +7.7%/4.9%/3.0%，毛利率 22.9%/23.0%/23.1%，归母净利润 2.80/3.08/3.34 亿元，同比 +29.2%/10.2%/8.4% [102] 估值与投资建议 - 绝对估值：假定相关参数计算得出 WACC 值为 8.90%，在永续增长率为 1%的假设下，测算出每股权益价值为 7.23 元/股，高于目前股价 26.6% [103] - 相对法估值：未提及具体内容 - 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3]