报告核心观点 - 上周信用债市场超预期火爆表现好于利率债，但对信用追涨保持谨慎；2 - 5 年弱资质城投有参与空间；二永债 4 - 5 年高等级参与难度大，3 年以内有下沉空间；超长期限不推荐波段交易，收益率 2.4%以上超长债配置盘可考虑 [4][24] 信用债与利率债行情对比 - 上周信用债行情超预期乐观涨幅超利率债，利率债走势震荡行情转为防御，信用债连续两周走出独立行情且上周情绪更乐观 [2][9] - 2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行 0.3BP、0.0BP、1.1BP、1.3BP、1.2BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行 1.5BP、上行 0.4BP、下行 2.4BP、下行 2.8BP、下行 5.2BP，AA + 中票收益率分别下行 1.4BP、0.6BP、2.4BP、4.8BP 和 2.2BP；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别下行 4.49BP，10Y 国债上行 4.15BP [9] 信用债各板块表现 弱资质城投 - 2 - 5 年弱资质城投行情热烈涨幅突出，2 - 5 年 AA + 及以下城投债品种下行幅度超同等级同期限中债中票估值收益率下行幅度 [3][10] - 上一期建议久期策略以 2 - 4 年弱资质城投为主，上周不少机构采用该策略且久期拉长至 5 年左右 [3][10] - 估值在 2.2%以上的公募城投债占比 10%左右，AA4 - 5 年，AA(2)3 - 5 年，AA - 2 - 5 年是挖掘 2.2%以上收益率主要品种，流动性逐步改善 [4][24] 二永债 - 行情明显好转，曲线更贴近去年年底极低位置，1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年曲线陡峭化最高 [16] - 4 - 10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行 3.60BP、3.77BP、4.45BP、2.04BP、4.96BP、3.81BP、3.76BP，4 - 5 年国股行二级资本债对 10 年国债加点保护低于 30BP，性价比不高 [16] - 活跃成交行情更乐观，平均成交久期明显拉长，5 月 19 - 23 日低估值成交占比连续 5 天 100%，平均成交久期分别为 5.84 年、5.88 年、4.27 年、5.41 年、4.89 年，低于估值成交幅度多数在 5BP 以内 [18] - 4 - 5 年高等级参与难度加大，再博取收益需拉长久期，对 7 年以上二永策略保持谨慎；3 年以内品种有下沉空间，需甄别主体资质 [4][24] 超长期限信用债 - 机构卖出情绪舒缓，折价成交重点不在超长期限，5 月 19 - 23 日折价成交占比分别为 15.00%、17.50%、5.00%、15.00%、10.00%，折价幅度基本在 3BP 以内，折价成交焦点上周是中航产融，约 20%折价成交为中航产融 [20] - 市场买入意愿好转，更青睐地产债和弱资质城投，5 月 19 - 23 日低于估值成交占比分别为 37.50%、17.50%、15.00%、15.00%、30.00% [21] - 低于估值成交热点是地产板块（万科收益率下行幅度大，普遍 20BP 以上，有些超 100BP，成交期限以短期限为主）和中等久期弱资质城投（2 - 4 年隐含评级 AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在 5BP - 20BP 之间，超长期限低于估值成交多数在 3BP 以内），上周机构买入热情加大，约 70%低于估值成交幅度在 5BP 以上 [21][23] - 不推荐波段交易，收益率在 2.4%以上的超长债笔数占比约 30%，配置盘可考虑机会 [4][24] 信用债绝对收益率和信用利差情况 - 票息价值低，信用利差安全垫保护不足，2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 中债中短票估值到期收益率处于 2024 年以来后 3.79%、7.24%、3.10%、5.86%、1.72%水平；1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 信用利差历史分位数分别为后 0.68%、25.17%、0.68%、27.24%和 0.68% [14] 信用债曲线形态 - 2 - 5 年陡峭程度最高，短端和超长端变化较小，以 AA + 中票和 AA 城投收益率期限结构图为例，1.5 年及以内曲线极度平坦，2 - 5 年陡峭程度凸显，1 年以内和超长期限变化小 [12]