报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 其发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区逐步破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队包括陈睿、徐逸、李旎，核心高管均持有较高额度股权，保证了公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，2019 - 2024年从16.41亿元增长至109.99亿元，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区，分品牌广告和效果广告，2019 - 2024年从8.17亿元增长至81.89亿元，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI技术加持下有望提升商业化水平 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，2019 - 2024年从35.98亿元增长至56.1亿元，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，未来有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2015 - 2024年从1.31亿元增长至268.32亿元，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63% [39] - 净利润方面，2023年之前亏损显著，2023年以来盈利能力改善，2024全年Non - GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 随着商业化率提升，毛利率及净利率逐步改善，2017年毛利率转正并呈上升趋势，2023年以来净利率持续改善 [42] - 盈利预测：预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计25/26/27年净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] 投资建议 - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前股价对应同期PE 78/34/20x，公司社区及用户优势显著，处于商业化早期，AI等新科技加持下业务成长空间大，当前市值及估值有向上弹性 [47]