报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]