报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 5月以来新台币对美元大幅升值7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业或面临不利影响；日本以美元为主的总外币敞口约为寿险业总资产的四分之一，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响 [2] - 考虑到中国台湾地区和日本寿险业的大规模外币敞口以及对冲举措，汇率波动或对其盈利造成较大影响 [6] 中国台湾寿险业情况 资产配置 - 截至2024年末，海外投资比例达70%，海外资产配置中美元资产或过半，其余分布在欧洲和亚太市场，资产类别以债券为主 [3] - 历史上高利率时代积累大量高负债成本保单，因台湾利率下滑、美国利率较高，为提高收益率，海外资产投资比例从2000年的5%提至2024年的70% [12] - 海外投资主要是债券等固定收益类资产，如国泰人寿2024年末外币资产中约88%为海外债券，国外固定收益投资主要在北美洲，占比52% [16] 外汇净敞口 - 虽大部分外汇敞口被对冲，但仍留较高比例净敞口，未对冲部分货币敞口主要在美元，如富邦人寿2024年未对冲汇率风险债券中近99%是美元风险 [19] - 2024年外汇净敞口处历史高位，富邦人寿2024年末海外证券配置未对冲部分占比约37%，外汇净敞口约为总投资资产的25% [19] 汇率风险对冲 - 对冲主要靠外汇互换、无本金交割远期等工具，针对债券和现金资产，但净汇兑损益始终亏损，与汇率变动幅度无明显相关 [22][23] - 2015 - 2024年间，外汇净损失占外币总资产比例在0.1% - 1.7%之间，多数年份在1%上下，美元新台币利差总体高于净汇兑成本 [25] - 2012年开始实行外汇价格变动准备金制度，截至1Q25末，累积余额为2836亿元，对汇率冲击有缓冲作用 [27] 近期影响 - 对冲成本受利差、汇率和对冲需求等影响波动大，新台币作为小型货币与美元互换时存在交易方向趋同、流动性不足问题，2025年新台币升值对冲成本明显提升 [30] - 2025年4月富邦、国泰净利润转负，或因美元贬值且对冲成本高，5月美元大幅贬值，对冲成本上升或产生较大净汇兑损失影响盈利 [31] 日本寿险业情况 资产配置 - 为提高收益率，20世纪末开始扩大海外证券投资比例，1995年海外证券投资占7.4%，2025年2月升至25% [36] - 海外投资以债券为主，2023年海外证券投资中债券占95%；以美元资产为主，2024年外币资产中美元资产占73% [38] 外汇净敞口 - 2023财年外汇净敞口接近13%，外国证券投资近一半得到对冲，在美元升值时外汇净敞口占比上升，目前处于历史高位 [43] - 以日本生命为例，2023年末外汇风险总敞口约25%，对冲比例约50%，外汇风险净敞口占比约12% - 13% [45] 汇率风险对冲 - 汇兑损益和对冲成本合并作为外汇投资成本，存在一定误差，对冲后净值可能对利润产生较大影响 [49] - 2023年之前，日元贬值时日本生命净汇兑损益占外币资产比例在 - 1.5%到1.5%之间，明治安田此前均为净汇兑亏损，2024年两家公司出现汇兑损失 [50] 对冲成本及近期影响 - 日元对冲成本和效果相对不可控，美日汇率对冲成本在2022年急速上升，2023 - 2024年保持高位 [54] - 当前美日对冲成本高且行业外汇净敞口不低，2025年年初美元贬值，可能对日本寿险业盈利产生不利影响 [59]