报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来国债期货“趋势牛”变“阶梯牛”，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代跨期价差方向预测方法论 [4][5] - 除国债收益率、资金成本和净基差外，参与者交易行为、交割券和行情本身也影响跨期价差变化 [4][14] - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 市场的更迭 - 2025 年起国债期货行情转变，债市宽幅震荡，期现交易时间不匹配影响显现，交易空间受限，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代方法论 [5] 跨期价差方法论迭代 - 第一阶段（2015 - 2022）：资金面定价，季度移仓换月空头主导使跨期价差走阔，“多近空远”组合胜率和性价比高，跨期价差与行情正相关，不反映市场预期 [6] - 第二阶段（2023 - 2024）：预期定价，投资者结构变化，投机资金参与使跨期价差收敛，与行情负相关，反映市场对未来收益率预期 [8] - 第三阶段（2025 年以来）：跨期价差与行情负相关性阶段性转弱，投机交易空间受限，交割券影响主力合约定价，跨期呈远季升水，移仓换月多头倾向移仓使跨期收敛 [11] 影响跨期价差收敛因素 参与者的交易行为 - 投资者交易行为影响远季合约活跃度，2024 年末跨期价差反映市场预期与行情负相关，2025 年预期过度一致使行情转变，交易时间不匹配增加隔夜持仓风险 [15] - 4 月以来投机机构观点谨慎，避险情绪使现券收益率下行，期货做多空间有限，投资者被动止盈，跨期价差与行情负相关性减弱 [16] 交割券 - 实际收益率低于合约设计标的虚拟券收益率，到期时间越短现券越易成 CTD，影响 10 年期合约久期敞口和定价，短端合约 CTD 受影响显著，存在 IRR 套利机会 [21] - 移仓换月阶段，不同期限合约 CTD 变化使跨期价差收敛，短端合约更明显，2509 合约持仓量上行早于往期 [22] 行情 - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态化规律，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [25]