报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9][12][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球领先铝全产业链生产商，以优越分红回馈股东，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河 当前布局优质铝土矿资源保障铝原材料供给，电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈向高端低碳发展，布局全球最大铁矿西芒杜项目未来有望增厚业绩 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国宏桥：全球领先的铝产品制造商之一，高分红回报股东 - 发展历程：1994年山东宏桥成立，2002年魏桥铝电成立，2006年山东宏桥收购魏桥铝电全部股权并开始铝产品生产 2007 - 2011年成功转型铝产品业务并上市 2012 - 2017年完成铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝产业链布局 2019年以来开启山东电解铝业务向云南转移，2025年参股公司宏创控股拟收购宏拓实业100%股权 [17][18] - 股权结构：实控人为张氏家族，合计直接间接持有公司65.53%权益 通过并购外延形成全产业链，旗下山东宏桥、宏发韦力、几内亚铝土矿开发公司、几内亚 - 西芒杜赢联盟公司等分别负责不同业务 [22][24] - 经营状况：2019 - 2023年营业收入和净利润年复合增速分别达12%、17%，2024年营业收入1561.69亿元，同比增长16.9%，净利润223.72亿元，同比增长95.2% 核心业务突出，电解铝贡献主要业绩，氧化铝盈利贡献同比大增 2024年各业务毛利率整体稳步提升 拓展海内外多元融资渠道，资产负债率下降，期末现金余额增长 期间费用水平管控能力优秀，研发向高端化、智能化迈进 [25][27][29][33][35] - 分红优越：自2011年上市以来坚持每年分红，2011 - 2024年累计现金分红522.4亿元，平均分红率41.8% 2024年每股拟派息161港仙，同比大幅增长155.6%，股息率处于港股上市公司前列 [40] 布局铝全产业链，产能规模行业领先，打造盈利护城河 - 国内电解铝行业龙头：逐步实施“北铝南移”战略，产量规模稳中有升，2024年产量653.5万吨，同比+4.4%，产能利用率基本打满 铝水产量占比逐步增加，山东为主产区 实行以产定销，销售规模稳步提升，2024年电解铝销量583.7万吨，同比+1.5% 电解铝贡献核心利润 [46][48][54][58] - 布局优质铝土矿资源：2014年与多方组成“赢联盟”布局几内亚铝土矿资源，矿山拥有22亿吨铝土矿资源量，已探明及控制资源量为6.24亿吨，目前年产约6000万吨 2024年集团生产耗用的铝土矿约74.1%来自几内亚，约9.2%来自印尼，约16.6%来自澳大利亚 SMB未来计划扩建到年产8000万吨，公司可控资源渠道可100%供应氧化铝所需铝土矿 [60][62][65] - 电力、氧化铝自给率高：电解铝成本受氧化铝和电力影响大，2024年中国宏桥电解铝单吨成本约13232元/吨，同比下降3% 采用铝水直供模式节约成本 [67][72] - 铝电网一体化：电力由山东自备电 + 云南水电构成，形成绿色能源格局 山东自备电自给率超50%，煤炭价格下滑有望带动电力成本下降 云南清洁水电彰显价值，“北铝南移”后绿色铝占比将提升 推动云南宏桥新能源光伏项目建设，优化能源结构 与德国Scholz成立合资公司布局再生铝业务降低碳排放 [73][78][79][81] - 氧化铝产能自给率超过160%：批复产能2100万吨，2024年运行产能达1950万吨，可实现超过100%的氧化铝原料自给，剩余部分可外销 自给氧化铝保障电解铝成本稳定，外售氧化铝利润近年整体呈上升趋势 [86][87] - 打造下游加工一体化布局：截至2024年具有97万吨建成产能，云南智铝和云南宏砚建成后总产能达152万吨 2024年铝合金加工产品销量76.6万吨，同比增长32.1%，收入约155.7亿元，同比增加约35.4% 围绕“三新一高”材料战略，推动轻量化产品研发及应用，预计2026年底前陆续投产 [88][91][94] 布局全球最大铁矿西芒杜项目，有望增厚公司业绩 - 西芒杜铁矿情况：位于几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，初期年产1.2亿吨，已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超65% 分为南北区块，北部推断资源总储量超18亿吨，南部推断资源量约为28亿吨 [96] - 股权结构：北部区块中国宏桥集团穿透持有21.36%股权，南部区块力拓公司持有45%股权、中铝公司在内的联合体持有40%股权、几内亚政府持有15%股权 [97][98] - 基建和运营：跨几内亚公司主导基础设施开发及铁路和港口运营，预计提供南北部铁矿运力1.2亿吨/年 [101] - 投产预期：预计2025年底投产，投产后第一年南北部区块分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，未来有望增厚公司业绩 [103] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测假设：25 - 27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨，云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨，电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨，氧化铝销量为1046万吨、1097万吨、1097万吨，铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨 25 - 27年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨，氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨，铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨 25 - 27年电解铝成本为1.33万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨，氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨，铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨 [106][107] - 盈利预测结果：预计25 - 27年实现归母净利润为207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元，分别同比 - 7.1%、+7.7%、+4.8% [107][109] - 估值分析：选取南山铝业、天山铝业等为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为7.2，给予公司2025年7倍市盈率，目标价17.0港元 高分红属性明显，在港股红利股中估值优势明显 [109][110]