报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，各业务有不同表现，淘天客户管理收入增但 EBITA Margin 降，阿里云收入超预期增长，部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升等因素，维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元，同比增 6.6%，低于彭博预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿，同比增 22.2%，高于彭博预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、 - 12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增 11.8%达 710.8 亿元，得益于改善用户体验投入和 AI 技术应用，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%，同比降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元，同比增 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源，有望推动创新与应用 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元，同比增 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正，由优酷盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167721/181542 百万元调整为 171156/188575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长、货币化进程加快及持续回购分红，维持“买入”评级 [35]