报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债作为兼具安全性与收益潜力的品种，具备一定配置价值，新发行和短期品种流动性较好，存量债在流动性和条款设计上的差异使其部分品种在二级市场有交易价值，不同类型机构投资策略分化，保障流动性、兼顾收益和风险控制是投资重要考量 [15] 根据相关目录分别进行总结 发行阶段和债券类型影响流动性表现 - 2024年地方债流动性均值低于国债和政金债，高流动性债券稀缺，主要为短期或新发行债券，流动性随发行时间延长下降，临近到期回升，且与发行总额正相关，一般债流动性好于专项债 [16][17] - 地方债成交和报价因子表现良好，但特征因子高评分债券少，特征因子排名在利率债10%内的债券仅占地方债总数7.08% [18] 高流动性地方债较为稀缺 - 2024年12月31日数据显示，地方政府债流动性指标均值为0.2116，低于国债的0.6970和政金债的0.65231，流动性优异的地方债仅占总数7.44% [17] 新债、短债与规模较大地方债流动性较强 - 新发行债券流动性好，2024年12月31日流动性排名前30的均为近半年内新发行债券，已发行年份占期限10%以内的债券平均流动指标达0.3176，比整体均值高50%，临近到期流动性回升 [24] - 短期地方债流动性高，随期限延长减弱，接近到期回弹，如1年期和5年期债券在特定已发行年份占比时流动性高于长期债券，中长期债券在已发行年份占比20%时流动性骤减 [26] - 一般债券流动性好，各类型债券流动性随发行时间先下降后回升，专项债整体流动性低，再融资债接近发行期限时流动性回弹幅度超30% [28] - 剩余期限短的债券换手率高，交易盘推高中长期和超长期债券换手率，所有类型地方债在T + 0时期换手率高，再融资债换手率波动剧烈 [31][32] - 发行总额大的债券流动性好，发行初期400亿元以上债券流动性达0.7846，低于100亿元的始终较低，各发行总额债券流动性先降后升，大发行总额债券回弹明显 [38] - 不含条款债券流动性最高，含提前偿还条款的居中且接近到期回弹幅度超350%，含时点赎回条款的最低 [39] 新增债和一般债通常流动性强 - 10年期地方政府债券流动性随发行年份占比增加先强后弱，到期前回升，新增债和一般债流动性强，专项债和再融资债较弱，新增专项债在发行时间60% - 70%占比时流动性大幅回弹 [49] 不同流动性体系对地方债的流动性评分存在分化 - 构建流动性指标体系，整合多平台评分，消除不同评分标准影响，计算算术平均排名使评估更客观 [54] - 不同评分体系排名差异源于评分标准、市场关注点和计算方法不同，QB体系排名稳定，DM在高流动性债券上稳定，Wind和DQ波动大，头部债券排名QB与DM最一致，尾部DQ最细致 [55] 经济实力强劲地区地方债流动性表现较优 - 通过归一化处理等步骤构建地区层面流动性指标，确保评估客观稳健 [59] - 地区流动性分层，经济发达的江苏、浙江等头部地区地方债流动性领先，中部地区相对稳定但有分化，新疆兵团、宁夏等尾部地区较弱 [59] 含提前偿还条款地方债近年发行增长 - 含提前偿还条款地方债多为新增专项债，旨在缓解新增专项债务集中偿还压力，数量在2022年达巅峰，流动性弱于不含条款债券，不同规则的债券流动性有差异 [62] 含提前偿还条款地方债多为新增专项债 - 2018年9月至2024年12月，含提前偿还条款的地方债共1332只，占比11.49%，主要集中在湖北等六省市，除少数江西债外皆为新增专项债，发行数量2022年达314只 [63] 含提前偿还条款地方债在二级市场收益率被高估 - 含提前偿还条款对地方债一级市场定价无明显影响，688组可比数据中利差为0的占57.56%，可比利差均值仅为 - 0.009bp [69] - 二级市场上，120笔含提前偿还地方债交易中76.67%成交收益率高于中债估值，成交利差平均数为1.90bp，呈右偏分布；4394笔不含条款地方债成交中50.36%集中在 - 1.50bp至0.50bp区间，成交利差平均值为 - 0.92bp，呈左偏态 [71] - 市场未充分考虑提前偿还条款对久期缩短的影响，投资者优先选择不含提前偿还条款的地方债更理性 [72] 含提前偿还条款债券利差波动显著，市场需求与风险补偿明显 - 含提前偿还条款债券需支付额外流动性补偿，发行利率差为正时一二级利差走阔，为负时二级市场利差也高于普通债，即使发行利率相同，一二级利差仍高于普通债，但存在异常情况 [78] 含提前偿还条款地方债初期利差走阔，末段趋同 - 含提前偿还条款地方债上市初期利差走阔，随后收窄，生命周期末期趋同于不含条款地方债，变化由流动性溢价、市场情绪和供求驱动 [84] 含提前偿还条款地方债流动性略低 - 1092只含提前偿还条款地方债平均流动性为0.1817，低于整体均值0.2116，大部分期限低于地方债整体流动性，5 - 7年和15 - 20年区间降幅明显 [87] - 个别提前偿还条款类型的地方债流动性好，如特定条款的债券均值高于地方债流动性均值，流动性与条款单券数和期限相关性小，部分发行单券数量多的条款加权平均流动性不佳 [90] 含提前偿还的地方债估值多数低于不含提前偿还条款的地方债 - 含提前偿还条款地方债因现金流提前回收久期短，估值收益率通常低于普通债，但有6组例外，可能是流动性差需额外补偿 [93] 地方债机构行为与市场影响 - 2024年地方债市场中，各类机构持仓策略差异明显，保险公司买入超长期债，基金和农商行买入力度增强，券商在短期和超长期地方债上交易活跃 [98] 各机构对地方债持仓策略差异明显 - 2024年地方债市场长期债占主导，净供给总额68284.25亿元，保险公司净买入14232.11亿元，主要集中在超长期限；股份制商业银行净卖出12496.08亿元；大型商业银行和政策性银行短期配置、长期净卖出；基金公司净买入1150.92亿元；证券公司净卖出4945.84亿元 [99]