报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为63港元/股 [1][19] 报告的核心观点 - 快手2025年第一季度业绩符合预期，维持此前对广告、电商业务和盈利能力的全年指引，其广告和GMV增长优于行业、二季度趋势改善以及在人工智能应用领域的稳固地位，有望推动股价重新评级 [1] - 微调2025 - 2027年的营收预测，上调幅度为0.7% - 1.1%，主要反映直播业务和其他服务收入的增长；下调2025 - 2027年的净利润率预测，下调幅度为0.3 - 0.5个百分点，考虑到人工智能相关的研发和营销投资 [19] 根据相关目录分别进行总结 关键亮点 - 广告业务势头好于预期，一季度对广告放缓和竞争的担忧在一季度业绩公布后有所缓解，管理层预计二季度广告同比增长12%，下半年进一步加速，短剧和小游戏将成为未来1 - 2个季度广告反弹的重要驱动力 [2] - 电商业务仍具竞争力，目标是实现13 - 15%的同比GMV增长，反映了货架式电商的持续贡献和直播业务的稳定，快手不直接参与大幅降价，而是通过降低货币化率和推出人工智能嵌入式工具来支持商家，提高商家投资回报率 [3] - 上调Kling业务收入预期，2025年营收预期从6000万美元上调至1亿美元，反映付费用户的快速扩张，Kling 2.0具有竞争力，在全球用户中吸引力高，随着未来季度增加促销预算，有望成为全球货币化最高的视频生成应用之一 [4] 关键数据 - 市值为2079亿港元（265亿美元），企业价值为2165亿港元（276亿美元），3个月平均每日交易额为30亿港元（3.797亿美元） [8] - 预计2024 - 2027年的营收分别为1268.98亿元、1407.39亿元、1536.71亿元和1657.88亿元，EBITDA分别为271.30亿元、314.83亿元、361.16亿元和404.62亿元，EPS分别为4.02元、4.45元、5.16元和5.87元 [8] 比率与估值 - 预计2024 - 2027年的P/E分别为10.9倍、10.1倍、8.7倍和7.6倍，P/B分别为3.1倍、2.6倍、2.1倍和1.6倍，FCF收益率分别为13.8%、5.9%、12.8%和14.3% [13] 增长与利润率 - 预计2024 - 2027年的总营收增长率分别为11.8%、10.9%、9.2%和7.9%，EBITDA增长率分别为44.0%、16.0%、14.7%和12.0%，EPS增长率分别为73.9%、10.6%、16.1%和13.6% [14] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，快手股价为48.75港元，较12个月目标价有29.2%的上涨空间，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为 - 9.0%、2.1%和 - 14.2%，相对恒生指数的回报率分别为 - 7.7%、 - 14.4%和 - 31.0% [1][15] 损益表、资产负债表和现金流量表 - 预计2024 - 2027年的总营收分别为1268.98亿元、1407.39亿元、1536.71亿元和1657.88亿元，净利润分别为153.44亿元、165.02亿元、196.06亿元和224.22亿元 [17] - 预计2024 - 2027年的现金及现金等价物分别为126.97亿元、86.50亿元、287.64亿元和564.11亿元，总负债分别为778.49亿元、684.37亿元、724.88亿元和759.20亿元 [17] - 预计2024 - 2027年的经营活动现金流量分别为371.95亿元、215.91亿元、349.95亿元和382.15亿元，投资活动现金流量分别为 - 146.05亿元、 - 411.08亿元、 - 104.75亿元和 - 107.07亿元，融资活动现金流量分别为 - 60.96亿元、13.53亿元、 - 44.06亿元和1.39亿元 [17] Kling AI业务 - 2025年第一季度Kling AI收入超出预期，达到1.5亿元人民币，主要得益于付费用户的快速扩张，预计通过保持技术优势、改善用户体验和加强营销努力，进一步扩大付费用户群体，2025年货币化目标提高到1亿美元 [22] - 收入结构方面，2P/2C订阅收入占总营收的70%，2B API调用收入占30%；70%的收入来自海外市场，30%来自国内市场 [23] - 月ARPU在20 - 30美元之间，呈稳定上升趋势，公司计划采用个性化定价策略，近期将推出更具成本效益的模型，以提高在海外市场的价格竞争力 [23] 广告业务 - 管理层预计2025年二季度广告同比增长12%，下半年加速至两位数增长，全年广告目标同比增长约14%，主要驱动力包括小游戏、小说、本地服务和货架式电商流量的货币化 [34] 电商业务 - 管理层预计2025年二季度GMV同比增长13 - 14%，全年整体货币化率保持在4%左右，其中佣金约1%，电商广告约3% [37] - 电商广告货币化率在过去两个季度有所下降，公司将继续支持商家，特别是中小企业，以帮助他们增加GMV，这可能会对电商广告增长产生一定压力，但管理层计划从下半年开始对货架式电商流量进行货币化，将这部分的货币化率提高到1 - 2% [38] - 外部广告方面，短剧预计在2025年保持高两位数的同比增长，下半年小游戏、小说和本地服务等领域将做出有意义的增量贡献，全年预计实现两位数的同比增长 [38] 盈利预测调整、估值和风险 - 微调2025 - 2027年的营收预测，上调幅度为0.7% - 1.1%，主要反映直播业务和其他服务收入的增长；下调2025 - 2027年的净利润率预测，下调幅度为0.3 - 0.5个百分点，考虑到人工智能相关的研发和营销投资 [19] - 基于2025 - 2026年平均12倍的P/E估值，将快手12个月目标价上调至63港元（此前为62港元），维持买入评级 [19]