报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - Miniso正稳步发展，有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、优化SSSG（自有品牌产品）、提高IP贡献率、海外DTC业务实现超出预期的销售额贡献和运营杠杆率，基于其当前2025年预测的市盈率，市场低估了其在2024 - 2026年调整后净利润（不含永辉贡献）将近20%的复合年增长率 [16] 根据相关目录分别进行总结 2025年和2025年第二季度展望 - 2025年相较于2024年实现收入增长加速（同比增长23%），环比增长亦加速，Miniso中国指导增长率为中低位数百分比，海外市场约40%增长，Top Toy约50% - 60%年对年营收增长并新增100家门店 [5] - 营业利润第三季度恢复正增长，目标全年健康增长（预期36亿 - 38亿人民币，对比去年32亿人民币），营业利润率年同比增长可能小幅下降但收缩将逐渐缩小 [5] - 2025年第二季度顶线增长18% - 21%，Miniso中国/海外/Top Toy年同比增长率分别为低teens/25% - 30%/70% - 80%，OP预计稳定/轻微年同比下降 [5] - Miniso中国净开店2025年第三季度恢复正值，上半年调整基本完成 [5] 美国市场 策略 - 决策、产品、团队等优先，门店扩张集中于24个州以实现规模经济/降低运营成本，优化产品组合，运营更精准利用100万会员基础 [6] 利润率 - 2025年第一季度直销店公司层面利润率同比收缩LSD%，扣除管理费用后为SD%，门店层面利润率约20%，2024年新开门店利润率低于成熟门店但合理 [7] - 较高商场组合、门店生产力提高、物流成本率下降、业务规模提升有利于成本效率和利润率 [7] 门店扩张计划 - 今年目标开设80 - 100家净新店，90%为直营店，测试特许经营店模式，新管理层尝试不同店铺格式 [8] 产品组合 - 流行玩具/儿童玩具是重点类别，与当地供应商合作定制产品，生活方式产品约占40%，美容相关产品主要从日本和韩国采购 [10] 关税应对 - 提高本地采购比例从目前40%，必要时转嫁部分关税成本给客户，相信当前GPM可提供缓冲 [10] 租赁合同 - 通常与房东签5 - 10年合同，北美中途终止成本高，店铺表现良好投资回收期约1年 [10] 中国市场 店铺关闭 - 识别出300 - 400家表现不佳/格式过时门店将关闭，部分去年已关，今年一季度近200家，二季度环比持平或略降，三季度和下半年恢复增长并开高质量门店 [11] 产品组合 - IP销售额占总销售额稳定比例1/3，按城市层级分布产品线多元化，高线城市兴趣驱动产品重要，低线城市高性价比产品是重点 [12] - 玩偶和儿童玩具第一季度销售额约占30%（同比增长20%），逐步提升第三方产品贡献度，第三方产品利润率低于自有品牌但毛利率不会显著下降且节省研发成本 [12] 零售伙伴的回报 - 零售伙伴一季度回报同比显著改善，新店平均开业15 - 18个月，平均日销售额近1万元超盈亏平衡点，今年计划开业的MINISO Lランド/旗舰店主要由零售伙伴负责 [13][14] 新渠道 - O2O业务占中国销售额低二十分之一，产生增量销售额但利润率略低于公司平均水平，永辉超市交叉销售对美宜佳无意义 [14] 新DTC市场 - 意大利转型为DTC市场，法国也将成为DTC市场，海外轻资产模式仍为门店扩张主要方式，DTC市场转型谨慎 [14]