报告公司投资评级 - 对中国铁塔公司的评级为“中性” [1][8] 报告的核心观点 - 预计中国铁塔增长势头减弱，因2025 - 2026年5G基站部署或放缓，若基站部署出现新周期，评级可能更积极 [8] - 2026年折旧费用或大幅下降，派息率将逐步提高，但公司未提供具体2026年利润指引 [1] 各部分总结 折旧情况 - 2015年从中国电信运营商收购143万座铁塔，到2025年10月这些资产达10年折旧年限，2026年折旧费用降为零，支撑净利润增长46% [2] - 143万座铁塔约占2015年收购总额50%（近2000亿人民币），每座铁塔年折旧费用约7000元 [2] - 2015 - 2025年每年退役约2 - 3万座旧塔，共退役约20 - 30万座，2025年相关折旧费用为70亿人民币 [2] 资本支出 - 2025年资本支出指引为320亿人民币，包括180亿用于新塔建设和改造、60 - 70亿用于维护、50亿用于非电信业务、20亿用于IT系统和建筑 [3] 应收账款/坏账 - 大部分应收账款来自中国电信运营商，2023 - 2024年因付款周期变长而增加，通常不会变成坏账 [3] - 智能塔业务应收账款坏账比例较高，因其主要客户地方政府和机构财政状况紧张 [5] 共享比例提升空间 - 截至2025年第一季度，平均每座塔租户为1.81个，220万座塔中14% - 15%有3个租户、35%有2个租户、50%只有1个租户，未来租户共享比例有望继续提高 [6] 财务数据 |项目|2024年上半年|2024年下半年|2025年上半年预期|2025年下半年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|48,247|49,525|49,710|51,139|104,204|107,911| |毛利润（百万元人民币）|44,850|45,930|45,683|46,867|95,138|98,091| |运营费用（百万元人民币）|(36,704)|(37,746)|(36,871)|(38,102)|(70,422)|(73,596)| |EBITDA（百万元人民币）|33,045|33,514|33,827|33,896|68,670|69,818| |运营收入（百万元人民币）|8,146|8,184|8,812|8,765|24,716|24,495| |税前利润（百万元人民币）|7,037|7,082|7,682|7,705|22,402|22,269| |净利润（百万元人民币）|5,330|5,399|5,839|5,856|17,026|16,924| |EBITDA利润率|68.5%|67.7%|68.0%|66.3%|65.9%|64.7%| |运营利润率|16.9%|16.5%|17.7%|17.1%|23.7%|22.7%| |净利润率|11.0%|10.9%|11.7%|11.5%|16.3%|15.7%| |收入同比增长|4%|4%|3%|3%|3%|4%| |毛利润同比增长|5%|5%|2%|2%|3%|3%| |EBITDA同比增长|3%|6%|2%|1%|1%|2%| |运营收入同比增长|10%|15%|8%|7%|41%|-1%| |税前利润同比增长|11%|9%|9%|9%|46%|-1%| |净利润同比增长|10%|10%|10%|8%|46%|-1%| [7] 投资论点和目标价格 - 12个月目标价为12.5港元，基于DCF模型，终端增长率1%，加权平均资本成本8.3% [9] 其他数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |市值|2031亿港元/259亿美元| |企业价值|2624亿港元/335亿美元| |3个月平均每日交易量|2.389亿港元/3050万美元| |中国每股收益（人民币）（2024年12月）|0.61| |中国每股收益（人民币）（2025年12月预期）|0.67| |中国每股收益（人民币）（2026年12月预期）|0.97| |中国每股收益（人民币）（2027年12月预期）|0.97| |并购排名|3| |净债务和企业价值是否包含租赁|是| [10]