报告核心观点 2025年5月20日日本20年期国债拍卖情况不佳，30年日债利率大幅上升，期限结构显著陡峭化，长端日债利率上行核心原因是就业与通胀推动加息及长债市场供需失衡，美日利差短期稳定但日债利率上行或加剧全球债市和股市波动风险 [3] 分组1：长端日债利率上行归因与后续推演 - 长周期日本走出通缩利率上行，就业市场回暖薪资增速上升带动通胀，2021年后通胀超2%，2024年日央行加息致全期限日债利率上行 [3][14][19] - 超长债市场供需失衡，一方面央行购债额下行流动性风险积累，2024下半年起减少购买，长债市场央行持有占比52%；另一方面寿险公司强平风险下持有长债意愿降，加剧流动性风险，如日本生命保险未实现亏损约3.6万亿日元 [3][20][27] - 短期5月28日 - 6月5日国债拍卖或使期限利差上行，中长期日央行维持汇率、经济、债市平衡，财政部或削减超长期债券发行 [3][30][31] 分组2：套息交易现状和资产价格影响 - 美日套息交易受挑战，虽美日长期国债均受冲击但利差暂稳，5月21日美国20年期国债拍卖结果不佳，4月以来10Y美日利差总体稳定 [34][35][38] - 2025年美债高位震荡波动率放大，减税法案致财政赤字上升，预计10Y美债利率以4.4%为中枢，期限利差上升或拉动长期美债利率上行 [39][43][44] - 日债利率上升或使全球利率上行，套息交易逆转使各国国债利率因需求下降上行，也会影响各国超长债市场；美股套息交易反转或使美股承压，日本机构汇回资本减少美元资产敞口，流入美股资金下行 [48][54]