报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元，对应FY25E年13x市盈率 [1][2][6] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，1Q25整体收入同比增长10%，增速连续四个季度大幅放缓，交易服务收入增速降至个位数，同比仅增6%，关税影响在一季度未体现，二季度海外业务或面临更严峻挑战 [7] - 1Q25广告收入同比增15%，表现中规中矩，投入补贴后收入增量不显著，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43%，销售费率同比和环比分别上升7.9pp和6.6pp [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 预计FY23 - FY27E营业收入分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4281.66亿元、5358.10亿元、6128.48亿元；经营利润分别为586.99亿元、1084.23亿元、782.34亿元、1500.27亿元、1746.62亿元；调整后净利润分别为678.99亿元、1223.44亿元、797.92亿元、1378.63亿元、1597.58亿元 [2][8] - 主要财务比率方面，营业收入增速在FY25E为8.7%，之后有所上升；经营利润增速在FY25E为-27.8%，FY26E大幅上升至91.8%；净利润增速在FY25E为-37.6%，FY26E上升至81.4% [8] - 估值方面，调整后目标P/E在FY25E为13.0，之后逐年下降；目标P/S在FY25E为2.4，之后也逐年下降；目标P/B在FY25E为2.6，之后同样逐年下降 [8] 股价表现 - 截至2025年5月27日，52周内股价区间为87.11 - 160美元，近3月日均成交额为1158万美元 [2] 情景假设 - 乐观情景下，公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因包括国内电商收入增长超预期、Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景下，公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因包括国内竞争加剧、Temu投入加大导致利润弱于预期、地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴、京东、美团等多数公司评级为“买入”，拼多多评级为“持有” [17]