报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予拼多多25年可比公司市值加权平均PE 12倍，对应目标市值1741亿美元，当前市值对应上行空间25% [3][10] 报告的核心观点 - 拼多多25Q1业绩不及预期，平台加大投入系统生态，商家千亿扶持计划落地使短期营收与利润承压，但为长期发展积蓄动能 [3] - 平台加大平台生态建设及技术投入，推动新质供给转型与长期高质量发展，虽短期利润下滑，但为长期奠定基础 [3] - Temu通过多元市场深耕和模式转型抵御关税冲击，618大促政策优化改善用户体验，全球发展空间充足 [3] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4084.00亿元、4393.04亿元、5013.47亿元，同比增长率分别为89.68%、59.04%、3.70%、7.57%、14.12% [2][13] Non - GAAP归普净利润 - 2023 - 2027年分别为678.99亿元、1223.18亿元、1011.43亿元、1385.65亿元、1689.37亿元，同比增长率分别为72%、80%、 - 17%、37%、22% [2][13] 其他指标 - 调整后每股收益2023 - 2027年分别为46.17元、82.83元、68.49元、93.83元、114.40元；ROE分别为44.5%、48.9%、27.4%、27.7%、25.3%；市盈率分别为16.0倍、8.9倍、10.8倍、7.9倍、6.5倍；市净率分别为5.8倍、3.5倍、2.6倍、1.9倍、1.4倍 [2] 业务情况分析 25Q1业绩表现 - 实现营收957亿元，同比增长10%，经营利润同比降低38%至161亿元，Non - GAAP归母净利润同比降低45%至169亿元，均不及市场一致预期 [3] 商家扶持计划 - 25年4月3日推出“千亿扶持”计划，未来三年投入超1000亿元加码平台生态建设，交易服务收入同比增长6%至470亿元，线上营销服务收入同比增长15%至487亿元，平台货币化率短期承压 [3] 平台生态与技术投入 - 25Q1毛利润为547亿元，同比增长1%，毛利率同比下降5.1pct至57.2%；总运营费用为386亿元，占比收入为40.4%，同比增加8.0pct；销售费用率为34.9%，同比增加7.9pct；管理费用率/研发费用率分别为1.7%/3.7%，同比分别 - 0.4/+0.4pct；研发费用达35.8亿元，同比增长23.0% [3] Temu业务 - 受美国关税政策影响业务受冲击，4月27日推出美区半托管国内直发模式，加速布局欧洲等市场，德国用户数量突破1700万，巴西站月活跃用户达3900万；618放弃“全网最低价”，转向价值竞争，推出“降价补差”服务 [3]

Oliver Rodzianko has released a brief introductory video on YouTube, intended for a select group of close contacts. In it, he personally introduces himself and outlines the vision behind his new fund, Invictus Origin. Watch the video here: https://youtu.be/qhiujCECBJ8Oliver Rodzianko is a macro-focused investment analyst with a global perspective and a focus on public equity strategy. His approach is grounded in valuation discipline and long-term fundamentals, with emphasis on sectors including technology, ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]

PDD Holdings (NASDAQ: PDD ) reported weaker-than-expected earnings for the first quarter amid a massive trade spat between the U.S. and China that negatively impacted the company’s e-Commerce platform. While Pinduoduo obviously has exposure to this tariff conflict through ownership of Temu, recent signsAnalyst’s Disclosure: I/we have a beneficial long position in the shares of PDD, BABA, JD either through stock ownership, options, or other derivatives. I wrote this article myself, and it expresses my own op ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%，但仍维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年一季度营收956.72亿元，同比增长10.2%，GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 2025年一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点 [2] - 2025年一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 业务举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等举措保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流及现金净变化等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年资产、负债、股东权益等指标 [11] 指标分析 - 盈利能力指标包括毛利率、EBITDA率等，偿债能力指标包括资产负债率、流动比率等，费用率指标包括销售、管理、研发费用率等，还有每股指标和估值指标等预测 [12][13] 市场数据 - 总股本56.79亿股，总市值1389.55亿美元，一年最低/最高87.11/133.33美元，近3月换手率67.57% [6] 收益表现 - 1M、3M、1Y绝对收益分别为-0.06%、-8.44%、-31.19%，相对收益分别为-9.45%、-9.79%、-44.08% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 投入加大叠加关税影响，2025Q1业绩承压，公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，海外业务受关税因素扰动 [1][3][8] - 调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为 - 10%/-16%/-17%；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为 - 35%/-34%/-32%，对应当前PE为12x/9x/8x [3][16] 各部分总结 整体表现 - 2025Q1营业收入957亿元，同比 + 10%，低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑 [1][8] - 在线营销服务收入487亿元，同比 + 15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健，持续获取市场份额 [1][8] - 交易服务收入470亿元，同比 + 6%，增速大幅下滑，原因是平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升 [1][8] 利润情况 - 本季度毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，下滑原因是平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 研发和管理费用率稳定，销售费用率达34.9%，同比 + 7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补 [2][9] - non - GAAP营业利润183亿元，同比 - 36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比 - 45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润下滑还受利息收入减少影响 [2][9] 后续展望 - 4月开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，盈利能力近期及较长时间或承压 [3][10] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度PDD收入同比增长10.2%，非GAAP净利润同比下降45%，主要因交易服务费未达标和销售市场支出高于预期 [1] - 商户支持政策影响交易服务费增长，将2025 - 2027年收入预测下调9 - 12% [2] - S&M费用显著上升致OPM未达预期，GPM有所恢复，PDD加大用户补贴力度 [3] - 基于SOTP的TP降至134.5美元，预期2025年第四季度末盈利增长出现拐点 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025 - 2027年非GAAP净利润预测下调25 - 31%，收入预测下调9 - 12% [1][2] - 2025年第一季度在线营销服务等收入487亿元，同比增长14.8%，交易服务收入470亿元，同比增长5.8% [2] - 2025年第一季度销售和营销费用334亿元，同比增长43%，占总收入34.9% [3] - 2025 - 2027年盈利摘要：收入分别为4345.59亿、5356.34亿、5950.07亿元，调整后净利润分别为94.8782亿、128.4146亿、145.7407亿元 [11] 估值 - 基于SOTP的新TP包括头部应用估值83.1美元、杜朵超市估值1.9美元、Temu估值20.5美元、净现金估值29.0美元 [4] 股权结构 - 与郑相关的实体持股27.9%，与腾讯相关的实体持股15.5% [6] 股票表现 - 1个月绝对涨幅14.6%，相对涨幅6.4%；3个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 0.6%；6个月绝对涨幅20.7%，相对涨幅22.8% [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据呈现不同变化趋势 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元，对应FY25E年13x市盈率 [1][2][6] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，1Q25整体收入同比增长10%，增速连续四个季度大幅放缓，交易服务收入增速降至个位数，同比仅增6%，关税影响在一季度未体现，二季度海外业务或面临更严峻挑战 [7] - 1Q25广告收入同比增15%，表现中规中矩，投入补贴后收入增量不显著，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43%，销售费率同比和环比分别上升7.9pp和6.6pp [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 预计FY23 - FY27E营业收入分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4281.66亿元、5358.10亿元、6128.48亿元；经营利润分别为586.99亿元、1084.23亿元、782.34亿元、1500.27亿元、1746.62亿元；调整后净利润分别为678.99亿元、1223.44亿元、797.92亿元、1378.63亿元、1597.58亿元 [2][8] - 主要财务比率方面，营业收入增速在FY25E为8.7%，之后有所上升；经营利润增速在FY25E为-27.8%，FY26E大幅上升至91.8%；净利润增速在FY25E为-37.6%，FY26E上升至81.4% [8] - 估值方面，调整后目标P/E在FY25E为13.0，之后逐年下降；目标P/S在FY25E为2.4，之后也逐年下降；目标P/B在FY25E为2.6，之后同样逐年下降 [8] 股价表现 - 截至2025年5月27日，52周内股价区间为87.11 - 160美元，近3月日均成交额为1158万美元 [2] 情景假设 - 乐观情景下，公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因包括国内电商收入增长超预期、Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景下，公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因包括国内竞争加剧、Temu投入加大导致利润弱于预期、地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴、京东、美团等多数公司评级为“买入”，拼多多评级为“持有” [17]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元 [1][2][7] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，关税影响尚未体现，预计二季度海外业务面临更严峻挑战 [7] - 1Q25销售费用飙升，未带来明显收入增量，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43% [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - FY23-FY27E营业收入分别为2476.39亿、3938.36亿、4281.66亿、5358.1亿、6128.48亿元，经营利润分别为586.99亿、1084.23亿、782.34亿、1500.27亿、1746.62亿元，调整后净利润分别为678.99亿、1223.44亿、797.92亿、1378.63亿、1597.58亿元 [2] - FY25E-FY27E调整后目标PE分别为13.0、7.5、6.5 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速：FY23-FY27E分别为89.7%、59.0%、8.7%、25.1%、14.4%；毛利润增速分别为57.3%、53.9%、1.1%、33.7%、15.3%；经营利润增速分别为93.1%、84.7%、-27.8%、91.8%、16.4%；净利润增速分别为90.3%、87.3%、-37.6%、81.4%、16.1% [8] - 毛利率：FY23-FY27E分别为63.0%、60.9%、56.6%、60.5%、61.0%；经营利润率分别为23.7%、27.5%、18.3%、28.0%、28.5%；净利率分别为24.2%、28.5%、16.4%、23.7%、24.1% [8] - 基本EPS：FY23-FY27E分别为43.8、80.9、50.4、91.4、106.1；摊薄EPS分别为40.8、75.9、47.3、85.8、99.6；调整后EPS分别为46.2、82.6、53.8、93.0、107.7 [8] 情景假设 - 乐观情景：公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因是国内电商收入增长超预期，Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景：公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因是国内竞争加剧，Temu投入加大导致利润弱于预期，地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖的互联网行业公司包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等，对不同公司给出了评级、目标价和预测发布日期 [17]