核心观点 - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [1][3] 如何理解股债的低波动 近期市场表现 - 近期股市债市均震荡，波动率收敛，投资者观望情绪重，成交量下降，万得全A滚动6个月波动率降至2%以下，10Y国债收益率滚动6个月波动率下降且分位数处于历史较低阶段 [8] 股债低波动时期定义 - 股债资产振幅小，大多时期区间震荡，滚动6个月波动率降至历史极值 [8] 历史典型时期复盘 2014上半年——经济换挡期的政策全面发力之前 - 股市行情：延续2010年以来颓势，经济增速换挡，受“钱荒”影响，流动性宽松预期低，市场风险偏好弱，成交量低 [10] - 债市行情：央行投放流动性，短端利率下行，1年期国债收益率跌破4.0%，10年期国债在4.5%附近波动 [11] - 股市破局点：6月沪港通试点获批，7月国企改革顶层方案出台，11月央行降息，下半年杠杆资金入场带动指数上涨 [11] - 债市破局点：4月政治局会议首提“新常态”，央行定向降准，“宽货币”基调确定后债市下行 [11] 2016年2月 - 6月——经济复苏预期和现实的反复 - 股市行情：从“内外需双弱”转向“外需疲弱但内需发力”，供给侧改革方案出台，市场从“股灾”修复，指数横盘震荡，波动筑底 [12] - 债市行情：年初股市熔断资金涌入债市，货币政策宽松，4、5月经济数据下行，债市多头氛围延续，英国脱欧推动行情 [12] - 股市破局点：6月“去产能”政策推广，经济数据改善，股市进入慢牛 [12] - 债市破局点：7月政治局会议拉开“金融去杠杆”序幕，12月中央经济工作会议奠定2017年中性偏紧货币政策基调，债市调整 [12] 2019年四季度——公共卫生事件冲击之前 - 股市行情：四季度经济下行压力加大，“贸易摩擦”加剧，市场情绪冷却，行情震荡 [13] - 债市行情：初受通胀预期制约，后因猪肉价格和货币政策变化，收益率回落 [13] - 股市破局点：公共卫生事件爆发，政策层对冲，股票市场大幅波动 [14] - 债市破局点：公共卫生事件爆发，央行宽货币，债券收益率下行 [15] 2020年三季度 - 2021年一季度——平稳复苏期缺乏主线 - 股市行情：2020下半年经济复苏，货币政策正常化，权益市场定价转基本面，估值压缩，2021年一季度市场调整，核心资产回调 [16] - 债市行情：二季度经济修复，货币政策正常化，债市震荡，11月永煤事件冲击后，利率先上后下 [16] - 股市破局点：维稳行情下风险偏好回暖，核心资产分化，成长风格崛起 [17] - 债市破局点：资金面平稳，基本面压力渐明，债市开启慢牛行情 [17] 2021年8月 - 12月——新一轮宽松政策周期之前 - 股市行情：下半年“业绩驱动、估值收缩”，指数波动率和振幅收敛，成交额创新高，成长风格突出，消费板块低迷 [18] - 债市行情：政策目标转换引发波动，7月降准催化行情，8月政策纠偏，10月通胀预期升温，12月二次降准 [18] - 股市破局点：国内奥密克戎病例激增、俄乌冲突、美联储加息导致估值调整 [18] - 债市破局点：1月央行降息，1 - 2月数据好于预期，4月央行降准对冲基本面走弱 [18] 历史复盘结论 - 股债同时低波动时期一般持续1 - 2个季度，两种资产均低波动时间不多，宏观政策方向或落地节奏不明确，投资者政策预期反复，个别风险事件扰动市场，无趋势行情主线 [3][19][21] - 近年来股债市场低波动时期更频繁，与政策“大开大合”时代结束有关，经济增速低波动，政策“托而不举” [3][24] - 打破低波破局点是出现新定价因素，如宏观政策开启，触发因素有全球性风险事件冲击、经济增速换挡、发展模式切换等导致的经济基本面长期压力 [3][24] 当前市场破局关键因素 - 中美关税谈判后续进展，5月谈判获90天关税豁免期，新进展或成破局关键 [22] - 二季度经济基本面成色，5 - 6月是观察重要窗口，情况变化决定7月政治局会议对下半年定调 [22]