报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]