报告公司投资评级 - 评级由买入下调至持有 [1] - 目标价为102.30美元 [1][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年第一季度营收同比增长10.2%至957亿元，未达市场预期；非GAAP归属净利润为169亿元，非GAAP净利率同比下降17.6个百分点至17.7%，低于市场预期 [1] - 业绩未达预期归因于国内电商业务加大投资以缩小政府补贴计划中的市场份额差距和优化商家运营生态，以及海外电商业务为加速向半寄售业务模式转型和开拓非美国市场机会而进行大量支出 [1] - 预计“百亿支持计划”短期内将对盈利能力造成压力，加上地缘政治不确定性，因此将评级从买入下调至持有 [1] 各部分总结 国内电商业务 - 2025年第一季度在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，交易服务收入同比增长5.8%至47亿元，未达市场预期，主要因商家支持和佣金减免支出过多 [2] - 推出“亿元减免计划”和“百亿支持计划”，以帮助商家稳定销量和降低运营成本，还计划探索平台补贴创新模式 [2] - 预计商业化调整和商家生态系统发展仍需时间，短期内将对营收增长和利润产生压力 [2] 海外电商业务 - 2025年第一季度至第二季度，Temu从全寄售模式向半寄售模式转型，以应对关税不确定性，但2025年第二季度政策波动可能影响其美国全寄售业务 [3] - 预计Temu需持续投资以帮助优质商家建立海外仓储能力和拓展非美国市场，可能导致盈亏平衡时间晚于预期，但仍有望继续获得海外市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到国内电商补贴增加和海外电商模式转型费用，将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测分别下调37.2%、25.3%、20.3%至801亿、1065亿、1277亿元 [4][13] - 将基于SOTP的目标价更新为102.30美元（此前为144.50美元），国内电商、多多买菜、Temu业务估值分别为74.6亿、4.9亿、22.8亿美元（此前为110.7亿、7.7亿、26.0亿美元） [4][17] - 下调三个业务板块的估值倍数，以反映支出增加、竞争加剧和地缘政治波动下利润可见性较低的情况 [4] 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（亿元）|2476.39|3938.36|4316.97|4746.46|5270.50|[11]| |净利润（亿元）|600.27|1124.35|702.04|955.74|1155.54|[11]| |调整后净利润（亿元）|678.99|1223.44|801.33|1064.91|1276.76|[11]| |调整后每股收益（摊薄，元）|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28|[11]| |调整后市盈率（倍）|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62|[11]| |市净率（倍）|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96|[11]| |调整后净资产收益率（%）|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65|[11]| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53|[11]|