报告行业投资评级 - 从亚洲市场来看，报告对日本股票维持低配评级 [6] 报告的核心观点 - 日本股市自“解放日”后反弹，但短期内进一步上涨空间有限 [2][10] - 公司治理改善不足以提升净资产收益率（ROE），美元兑日元汇率仍是影响股市的最大因素 [8] - 盈利预测被下调，本地投资者资金回流将有助于股市 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 日本股市自2020年强劲上涨后，2024年3月失去动力，“解放日”后下跌但随后反弹20%，外国投资者自“解放日”以来净买入170亿美元日本股票 [2][9] - 大盘指数回到2024年4月以来的交易区间 [2][10] 公司治理 - 公司治理正在改善，东京证券交易所调查显示，主要市场91%和标准市场49%的公司已披露改善公司治理的计划 [14] - 企业向股东返还更多现金，2024年股票回购增长70%，拥有两名或以上独立董事的公司比例从2014年的22%升至超99% [15] - 企业逐步剥离协同效应低的业务，监管机构也施压企业解除交叉持股，日本前500大公司的平均战略持股比例从2015年的13.5%降至2023财年的8.4% [16][18] - 公司治理改善对盈利能力的影响是一个缓慢的过程，ROE仅略有上升，股东现金回报率自2021年以来仅增加1个百分点，ROE仍低于10%，除非ROE结构性提高，否则日本股票难以大幅重估 [20][21] 日元汇率 - 日元兑美元今年以来升值9%，对以出口为主的公司盈利产生负面影响，日元走势仍是影响日本股市的关键因素 [3][27] - 日本央行货币政策与其他央行背离，预计将继续缩小利率差距，支撑日元升值 [28] - 日元与股市的历史相关性近年来有所减弱，强势日元对国内板块的影响相对较小 [40] 本地投资者 - 日本家庭金融资产超半数为现金，若现金配置比例从50%降至49%，将释放2200亿美元资金流入股市 [46] - 随着通胀上升，家庭对股票的兴趣增加，约20%的家庭资产为股票，高于2022年的15%，但家庭也在购买海外股票 [48] - 自2024年1月以来，日本共同基金净买入960亿美元外国股票，超过外国投资者同期买入的820亿美元日本股票，日本投资者持有的海外股票（约2万亿美元）多于海外投资者持有的日本股票（1.5万亿美元） [49] - 本地零售投资者今年以来成为本地股票的净买家，而本地机构对国内股票的配置不足，政府养老投资基金和寿险公司有提升国内股票投资的空间 [55][58][59] - 日本投资者和家庭持有大量美国股票和债券，资金回流或外国投资者资金转向将对日本股市有利 [60] 盈利和估值 - FactSet共识对2025年全年盈利增长的预期从10%以上降至7%，出口商将受关税影响，国内企业将受第二轮国内效应影响 [61] - 日本股票估值不高，但盈利能力和增长也相对较低 [67][71]