报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为21.20港元不变 [4][10] 报告的核心观点 - 报告公司有望受益于厦门房地产市场复苏，其独特的厦门业务布局将推动公司估值提升 [1] - 厦门创新的购房券计划是有效政策执行的典范，刺激了需求并缓解了库存压力 [2] - 重申买入评级，目标价21.20港元不变，目标价意味着有57%的上涨空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 厦门市场呈现“金发姑娘”状态，销售量增加、库存下降、新房价格企稳，政策推动市场复苏，公司2024年销售受厦门市场疲软影响下滑29%，如今有望受益于市场振兴实现全年销售增长 [1] - 5月15日厦门实施购房券3.0版本，可在全市灵活交易（包括二手房），有2% - 5%购房补贴，购房券可交易，有效刺激需求和缓解库存压力，2024年10月至2025年2月购房券贡献了一级市场40%的销售面积，过去12个月库存下降17%，截至2025年4月库存周转降至18.5个月 [2] 公司优势 - 公司在厦门的逆周期土地储备投资将提供充足的新可售资源，2024年以190亿元收购6个地块，在多数竞争对手 abstained from land bidding 时获得供应优势，随着市场情绪改善，有望巩固在厦门的领先地位 [3] 财务与估值 - 基于目标净资产值（NAV）折扣50%（比历史均值高0.5个标准差），应用于不变的每股NAV估计值42.40港元，得出目标价21.20港元不变 [4] - 预计公司将受益于一线城市的可持续销售复苏和豪华项目的强劲销售表现 [36] 财务报表 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 物业销售（百万元人民币） | 138,623 | 133,389 | 129,989 | 138,170 | | 物业管理及其他（百万元人民币） | 4,363 | 5,103 | 6,036 | 7,220 | | 总营业额（百万元人民币） | 142,986 | 138,491 | 136,025 | 145,389 | | 销售成本（百万元人民币） | (124,014) | (119,544) | (117,049) | (124,949) | | 毛利（百万元人民币） | 18,972 | 18,947 | 18,976 | 20,440 | | 销售及管理费用（百万元人民币） | (8,702) | (7,234) | (7,446) | (7,935) | | 营业利润（百万元人民币） | 10,258 | 11,714 | 11,530 | 12,505 | | 净利润（百万元人民币） | 4,268 | 4,942 | 5,148 | 5,564 | [11] 比率、增长和每股分析 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入同比变化（%） | 6 | -3 | -2 | 7 | | 税前利润同比变化（%） | 27 | 15 | 0 | 8 | | 报告每股收益同比变化（%） | -7 | 11 | 4 | 8 | | 汇丰每股收益同比变化（%） | -2 | 4 | 4 | 8 | | 净资产收益率（%） | 7 | 7 | 8 | 10 | | 股本回报率（%） | 13 | 13 | 12 | 13 | | 总资产回报率（%） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 毛利率（%） | 13 | 14 | 14 | 14 | | 核心利润率（%） | 3 | 4 | 4 | 4 | | 利息覆盖率（倍） | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.3 | | 净债务/总股本（%） | 27 | 25 | 18 | 9 | | 每股股息（人民币） | 1.20 | 1.29 | 1.35 | 1.45 | | 每股账面价值（人民币） | 18.62 | 19.85 | 21.12 | 22.50 | [12] NAV细分 | 项目 | （百万元人民币） | （港元/股） | 占总资产估值（GAV）百分比 | | --- | --- | --- | --- | | 开发物业 - 住宅 | 112,680 | 58.9 | 97.1% | | 开发物业 - 商业 | 2,625 | 1.4 | 2.3% | | 投资物业 - 商业 | 729 | 0.4 | 0.6% | | 总GAV | 116,035 | 60.6 | - | | 净债务 | (26,544) | (13.9) | - | | 未偿还土地出让金 | (4,392) | (2.3) | - | | 未偿还土地溢价 | (4,000) | (2.1) | - | | 公允价值NAV（人民币） | 81,098 | 42.4 | 100.0% | [13] 估值方法 - 使用净资产值（NAV）得出目标价格，NAV通过加总开发项目和投资项目的总资产价值（GAV），再减去净债务计算得出，目标折扣基于相对基础分配 [34] - 目标价21.20港元不变，基于50%的目标NAV折扣（比历史均值55%高0.5个标准差），应用于每股42.40港元的不变NAV，较历史均值窄的NAV目标折扣反映了其良好的利润率复苏趋势和年轻土地储备支持的独特竞争优势 [35]