报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“故事”回归经济和降息视角，对比存款利率，长期中债市并未过度定价，融资、通胀修复“滞后”，当前债市利率下行步伐合理，进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [3][4] - 双降有长短期影响，货币政策再置换使资金回归“正常”，降准资金落地后资金边际收紧或因货币政策投放节点变化，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] - 走楼梯后策略轮动再起，短期票息策略占优，Q3 或有拉久期空间，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] - 低利率环境下关注降本增利，资产关注科创债、REITs 等扩容，策略关注债基 ETF 的扩容与轮动以及债市量化策略的兴起 [7] 根据相关目录分别进行总结 经济和贷款视角下债市情况 - 2025H1 宏观经济中，新质生产力发力，但融资、通胀修复“滞后”，实体企业尤其是传统行业景气度待提升，社融数据主要靠政府债券发行支撑，外部贸易摩擦影响企业融资和投资需求，也对国内通胀回升前景有扰动 [15] - 对比贷款利率，当前债市利率下行步伐合理，当前债市进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [4] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧，直接原因可能是货币政策投放节点变化造成的波动，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略占优，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] 低利率环境下的降本增利 - 资产方面，科创债发行规模和交易量有变化，关注其与同期限国开债、中票的利差；2025 年 REITs 有多个项目处于不同状态，REITs 规模和 ETF 有发展趋势 [73][81] - 策略方面，截至 2025 年 5 月末，29 只债券 ETF 总规模突破 2760 亿元，占全部 ETF 比重约 6.8%，海外经验显示历经量宽或低利率环境后，债券 ETF 规模占比中枢有望提升；地方债 ETF 兼具交易与配置价值；信用债 ETF 质押式回购即将正式实施 [85] - 债市量化策略通过构建高频因子数据库、设计模型、搭建持仓分配的多因子模型框架等流程，用模型预测补充主观增厚固收类资产收益 [94]