报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][16] 报告的核心观点 - 2025Q1拼多多投入加大叠加关税影响业绩承压，广告收入增长稳健但交易服务受降佣及关税因素影响，国补投入使利润大幅低于预期，后续开启千亿扶持计划盈利能力持续承压，虽调整收入和净利润预测但仍维持“优于大市”评级 [1][2][3][16] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司营业收入957亿元，同比+10%低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑；在线营销服务收入487亿元，同比+15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健；交易服务收入470亿元，同比+6%，增速下滑主要受平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升影响 [1][8] - 本季度公司毛利率为57.2%，同比-5.1pct，下滑因平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑；销售费用率达34.9%，同比+7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补；non - GAAP营业利润183亿元，同比-36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比-45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润更大幅度下滑受利息收入大幅减少影响 [2][9] - 4月公司开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，公司盈利能力近期乃至较长时间可能承压 [3][10] 投资建议 - 公司牺牲短期利润专注长期生态建设，海外业务受关税扰动，调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为-10%/-16%/-17%，反映关税对TEMU GMV增速及半托管占比提升影响；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为-35%/-34%/-32%，反映收入下滑和高投入状态影响，对应当前PE为12x/9x/8x，维持“优于大市”评级 [3][16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]