报告行业投资评级 - 对Iguatemi（IGTI11.SA）给予买入评级，12个月目标价为26雷亚尔 [23] - 对Multiplan（MULT3.SA）给予买入评级，12个月目标价为30雷亚尔 [24] - 对Allos（ALOS3.SA）给予中性评级，12个月目标价为25雷亚尔（此前为23雷亚尔） [25] 报告的核心观点 - 对巴西购物中心进行逐个分析，Multiplan表现出色，其商场平均租金增长5%，与通胀水平一致，而Allos增长3.4%，实际租金为负增长；销售方面，两家公司增速与租金相同，但受复活节时间变动影响，可能未体现同比表现 [1] - 投资者对购物中心的兴趣增加，巴西购物中心股票年初至今平均上涨26%，跑赢iBovespa指数，但落后于低收入和中/高收入住宅建筑商；隐含资本回报率利差收窄，但仍显著高于历史平均水平；购物中心对利率较为敏感，Multiplan表现尤为突出 [2] - 基于2025年第一季度业绩更新Allos模型，考虑资产出售后，收入和EBITDA估计略有下降，FFO因净债务减少7%而增加，目标价因无风险利率下降90个基点、净债务和少数股东权益降低而上涨9%；Allos同店销售和租金增长落后于同行，预计其租金回报相对有限，因此给予中性评级 [17][18] 根据相关目录分别进行总结 2025年第一季度逐个商场分析要点 - Multiplan租金增长持续领先，平均每平方米租金同比增长5%，Allos为3.4%，实际租金增长为-1.6% [6] - 销售表现与租金相似，两家公司租金和销售增速相同，但销售受复活节时间变动影响 [6] - 按商场等级划分，AAA级商场表现最强，租金增长6%，名义销售增长9%；A和B级商场表现不一，B级商场租金增长超过A级，但A级商场销售增长领先 [7] - Allos租金增长的商场数量最多，占净营业收入（NOI）的约90%，而Multiplan为80%；但Multiplan租金增长的商场增速比Allos高100个基点 [7] - Iguatemi的AAA级商场（JK Iguatemi和Iguatemi Sao Paulo）租金绝对增长强劲，达到7.4%，这两家商场占Iguatemi收入的40%，远高于A和B级商场 [7] 新估计 - 更新Allos模型，考虑资产出售后，2025 - 2027年租金收入估计分别下降4%、3%、3%至20亿、21亿、22亿雷亚尔；EBITDA估计下降2%，NOI利润率估计从89%提高到89.5%；FFO估计分别增长4%、4%、6%至13亿、14亿、15亿雷亚尔；12个月目标价上涨9%至25雷亚尔 [19] 拉丁美洲房地产估值 - 提供拉丁美洲和全球房地产比较表，涵盖巴西、智利、墨西哥、美国、欧洲等地区的购物中心和房地产公司，包括评级、价格、目标价、回报率、倍数、隐含资本回报率、净债务等指标 [21] 估值方法和关键风险 - Iguatemi采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价26雷亚尔，使用19.7%的股权成本和12%的税后债务成本，得出16.7%的加权平均资本成本（WACC），终端价值采用11.0%的资本回报率；下行风险包括流动性、治理认知和并购压力 [23] - Multiplan采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价30雷亚尔，使用19.7%的股权成本和10%的税后债务成本，得出15.7%的WACC，终端价值采用10.0%的资本回报率；下行风险包括利率上升和经济疲软 [24] - Allos采用DCF分析，给予中性评级，12个月目标价25雷亚尔，使用20.0%的股权成本（此前为20.9%）和13%的税后债务成本（此前为12%），得出17.1%的WACC（此前为17.5%），终端价值采用11.9%的资本回报率（此前为11.6%）；上行风险包括协同效应和规模经济超预期、巴西利率曲线趋平、消费复苏快于预期；下行风险包括协同效应低于预期、电子商务带来的挑战、商场质量认知问题 [25]