报告行业投资评级 - 报告对中国医疗保健行业中CDMO子行业给出“有吸引力”评级，对相关公司给出评级建议，如对WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）均给予“增持”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 中国CDMO行业基本面强劲，资本支出、研发投入和订单积压呈积极趋势，但地缘政治影响估值，WuXi系公司在全球CDMO市场地位独特，WuXi XDC为首选投资标的 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 中国CDMO行业概述 - 中国自加入世贸组织后成为全球制药工厂，在创新药领域也有发展，WuXi系公司是创新领域领导者 [15][16] - WuXi AppTec专注小分子CDMO服务，WuXi Biologics聚焦生物药领域，WuXi XDC专注ADC工程制造 [18] 影响CDMO盈利和估值的因素 资本支出和制造产能 - 新冠后全球和中国CDMO再次加大产能投资，利用率维持在80%左右，WuXi系公司产能扩张显著 [4][23] - 2024年中国样本CDMO资本支出回到或超过疫情前水平，全球和中国样本PP&E较2019年分别增长2.2倍和3.3倍 [54] - 全球生物药CDMO产能到2024年底超1000万升，WuXi Biologics产能到2026年预计达58万升，WuXi AppTec固相肽合成产能2024 - 2025年预计翻倍 [63][69][72] 研发支出 - 新冠后研发支出虽有减速但超疫情前水平，外包率高，复杂药物外包率达30% - 80% [4][24] - ADC、化学药和生物药样本集2024年研发支出占收入比例均高于2019年 [95][97][105] 生物科技融资 - 2025年中国融资有改善，美国融资下降，但临床试验启动数量未受影响 [110] - WuXi XDC对融资趋势最敏感，WuXi Biologics后期和商业合同收入占比达40%，WuXi AppTec对早期融资最不敏感 [111] 订单积压率 - WuXi XDC、WuXi Biologics和WuXi AppTec分别积累了9.91亿美元、37亿美元和73亿美元积压订单，支持收入和盈利增长 [152] - WuXi XDC积压订单2024年增长71%，主要来自北美，支持2024 - 2028年超30%的复合年增长率 [154] - WuXi Biologics非新冠积压订单增长，2025年收入增长12% - 15%，2024 - 2028年预计收入和盈利复合年增长率分别为14%和20% [163][172] - WuXi AppTec积压订单2025年第一季度同比增长47%，TIDES业务是主要驱动力，2025年预计增长10% - 15% [177][181][182] 地缘政治和外包倾向 - 地缘政治影响公司决策，生物制药和CDMO公司增加美国本土产能投资 [186] - 美国生物制药外包倾向仍强，WuXi系公司美国收入增长快，价格目标显示有重估机会 [40][42] 全球CDMO市场竞争格局 - 欧美CDMO占据创新高端和大型商业合同，韩国和日本有进展，中国WuXi系公司未来2 - 3年后期和商业合同贡献将增加 [32] 估值分析 - 全球CDMO估值自新冠后回落，中国CDMO总市值从高峰的超2000亿美元降至约500亿美元，2025年有回升 [33][35] - WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）远期市盈率分别为29倍、23倍、16倍/15倍，价格目标市盈率为44倍、35倍、21倍/19倍 [5][43]