报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][124] 报告的核心观点 - 新疆民爆行业景气度高，公司是全疆唯一能生产硝酸铵的企业，有自给硝酸铵和牌照区位优势；广东宏大入主后承诺注入民爆产能并优化布局，将带来收入及利润弹性；预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元 [3][9][124] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：民爆 + 能化双轮驱动 - 公司前身是新疆煤矿化工厂，历经改制，业务涵盖民爆全产业链，2018年投资天然气管道，2022年收购玉象胡杨拓宽业务 [6][20] - 民爆板块截至2024年底有炸药、雷管、导爆索产能，2024年自有工业炸药等产销量可观；能化板块收购玉象胡杨后在两地建成生产基地 [22][24] - 2024年7月控股股东拟转让21%股权给广东宏大，交易完成后实控人变为广东省环保集团，广东宏大承诺注入民爆业务相关资产 [26][28] - 受化工板块拖累近两年收入及利润下滑，2024年营收61.0亿元（同比 - 13.1%），归属净利润6.7亿元（同比 - 21.7%）；化工和民爆板块贡献主要收入和毛利，2024年化工产品和民爆板块收入占比42%和45%；公司毛利率及净利率近两年小幅下滑，能化板块毛利率下降，民爆板块毛利率提升 [31][37][41] 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主 - 民爆行业上游是化工原材料，中游是民爆产品和服务，下游是矿山开采等领域，全产业链监管严格，资质壁垒高 [54][56] - 矿山开采是民爆主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采需求占比七成左右；不同区域民爆行业景气度分化，新疆地区领先全国，2024年工业炸药生产总值同比增速23%；新疆煤炭资源丰富，“十四五”新增产能指标，2024年产量5.4亿吨，同比增长18.5%，疆煤开采成本低，外运量增加，煤化工和煤电耗煤量大 [59][65][73] - 政策限制下民爆市场存量博弈，行业收并购加快，市场份额向龙头集中，2024年行业CR10从2017年的44%提高到62% [74] - 公司工业炸药产能全在新疆，享受高溢价，在疆内销售领域主导，对炸药定价有优势；2024年民爆器材毛利率55.4%，爆破工程毛利率24.3%，处于行业领先水平 [77][78] - 公司收购玉象胡杨后成为新疆唯一有硝酸铵生产能力的企业，能自给自足降低成本，相比其他企业炸药生产环节利润更丰厚 [84][87] - 2024年7月广东宏大启动收购公司21%股权计划，2025年2月完成交割；入主后将注入民爆产能优化布局，带来收入及利润弹性，还能打开国际化通道，协同爆破服务业务 [89][90][92] 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖 - 公司收购玉象胡杨构建天然气化工循环经济产业链，实现全链条覆盖，还有LNG产能 [93] - 尿素需求旺盛，开工率高位，2024年产量和表观消费量分别为6754万吨和6728万吨，过去3年复合增速10%，2025年4月开工率达86.5% [95][96] - 三聚氰胺下游主要是地产领域，受地产低迷影响价格低位运行，但原料尿素价格下降减轻成本压力；2024年全国总产量155.7万吨，表观消费量97.9万吨（同比 + 6.4%），公司三聚氰胺营收底部徘徊 [103][107][116] - 疆内煤炭产能释放推动硝酸铵需求提升，公司现有许可产能81万吨/年，2024年产销量近45万吨，同比增长36%，未来量增或拉动能化板块收入和利润增长 [118]