报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年5月以来美债、日债趋势性下跌，国内或受海外情绪扰动，5月美债收益率由实际利率推升，交易主线或回归基本面，后续美债收益率或延续高位震荡，国内债市或走出独立行情 [2] - 美债收益率缺乏下行动力，到期压力和税改法案或使其维持高位，对国内债市传导效应可控，国内债市独立行情将延续，推荐哑铃型配置并关注3 - 5Y信用品种 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期美债、日债趋势性下跌 - 5月以来美债、日债下跌，30年期美债收益率上行超10bp，20年期美债和日债拍卖遇冷，5月21日30年期美债收益率突破5%，10年期接近4.6%，5月23日国内受海外情绪扰动 [10] - 美债经历三阶段走势，第一阶段4月4 - 11日快速下跌，收益率升至4.48%；第二阶段4月12 - 30日修复，收益率下行；第三阶段5月1 - 21日再次下跌，收益率反弹创新高 [12][13] 基本面因素及财政风险或推升美债收益率 - 5月美债收益率上行，实际利率推高约24bp，通胀预期贡献约12bp [19] - 美债交易主线回归基本面，经济韧性使降息预期延后，预期实际利率难回落，4月就业与通胀数据稳健，CME和WIRP预期降息延迟到四季度 [23] - 临近债务上限，债务和供需压力推升实际风险溢价，财政风险溢价上升，穆迪下调美国评级，税改法案或扩大赤字；供需错配使流动性风险溢价升高，国债拍卖需求缩减 [28] - 5月实际风险溢价定价更多是财政风险，非短期流动性冲击和政策不确定性，5月对冲基金空单持仓平稳，ETF资金净流入反弹 [30] 4月回顾：实际风险溢价主导美债收益率升降 - 4月拉动10年期美债利率变动的主要是实际风险溢价，反映对长期限美债持有风险的补偿 [35] - 4月上旬，对等关税政策等推升美债长端收益率，主导因素是实际风险溢价，源自短期流动性风险 [35] - 4月11日后美国政府发声稳市场，美联储安抚和关税谈判信号减轻风险担忧，美债收益率回落 [36] 美债展望及对国内债市的影响 - 美债收益率缺乏下行动力，通胀有黏性、就业数据不差，降息时点存疑，到期压力大，税改法案或带来长期压力 [41] - 美债对国内债市传导效应可控，国内债市独立行情延续，因中美货币政策分化，人民币资产有优势，外资增配可持续 [45] - 预计长端利率1.65% - 1.7%小幅震荡，推荐哑铃型配置，关注3 - 5Y信用品种 [45]