报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价修订为每股63港元 [1][18] 报告的核心观点 - 快手2025年第一季度业绩符合预期，维持此前对广告、电商业务和盈利能力的全年指引，其广告和GMV增长优于行业、二季度趋势环比改善以及在人工智能应用领域的稳固地位，是推动股价重新评级的潜在因素 [1] - 微调2025 - 2027年营收预测，上调0.7% - 1.1%，主要反映直播业务的改善和Kling AI货币化带来的其他服务收入的增长；下调2025 - 2027年净利润率预测，下调0.5 - 0.3个百分点，考虑到人工智能相关投资，包括研发和销售及营销费用 [18] 各部分总结 广告业务 - 管理层预计2025年第二季度广告同比增长12%，下半年同比增速将进一步加快至较高的两位数，全年广告目标同比增长约14%，主要增长驱动力来自小游戏、小说、本地服务以及泛货架电商流量的货币化 [32] - 快手2024 - 2026年广告收入预计分别为724.19亿元、813.51亿元、905.50亿元，同比增速分别为20%、12%、11% [33] 电商业务 - 管理层预计2025年第二季度电商GMV同比增长13 - 14%，全年整体变现率将稳定在约4%，其中佣金约占1%以上，电商广告约占3% [35] - 过去两个季度，由于公司对中小企业的支持，电商广告变现率有所下降；公司将继续为商家（尤其是中小企业）提供流量支持，以帮助他们提高GMV，这可能会对电商广告增长产生一定压力；预计2025年下半年开始对泛货架电商流量进行货币化，将该部分变现率提高至约1 - 2% [35][36] Kling AI业务 - 2025年第一季度Kling AI收入超出预期，达到1.5亿元人民币，主要得益于付费用户的快速增长；预计2025年全年收入将达到1.24亿美元，此前预期为6000万美元 [4][20][27] - Kling AI收入结构方面，2C/2P订阅收入占比70%，主要用户为专业内容创作者、网红等；2B API调用收入占比30%；70%的收入来自海外地区，30%来自国内 [21] - 每月ARPU在20 - 30美元之间，呈稳定上升趋势，公司未来计划采用个性化定价策略；计划近期推出更具成本效益的模型，以在海外市场获得更多用户 [21] - Kling AI在推理层面已实现正毛利率，且呈环比改善趋势；Kling 2.0在全球文本到视频和图像到视频模型性能比较中，仅次于谷歌Veo 3/Veo 2 [21][22][24] 财务数据 - 市场估值方面，市值为2079亿港元（265亿美元），企业价值为2165亿港元（276亿美元），3个月平均每日交易额为30亿港元（3.797亿美元） [8] - 财务指标预测方面，2025 - 2027年预计收入分别为1407.39亿元、1536.71亿元、1657.88亿元，同比增速分别为11%、9%、8%；EBITDA分别为314.83亿元、361.16亿元、404.62亿元；EPS分别为4.45元、5.16元、5.87元 [8][13][16] - 现金流方面，2025 - 2027年预计自由现金流分别为113.42亿元、245.21亿元、275.08亿元 [17]