报告公司投资评级 - 重申对InPost的买入评级，目标价为19.5欧元，较当前有32%的上涨空间 [1][72] 报告的核心观点 - InPost股价年初至今下跌12%，一季度业绩公布后下跌8%，主要因管理层对波兰包裹量持谨慎态度，但该谨慎可能偏保守，随着情绪稳定，包裹量有上行潜力 [1] - InPost在各市场运营表现强劲，波兰业务量同比增长10%，调整后EBITDA利润率扩大至47.9%；欧元区实现两位数的业务量和收入增长，利润率提升至13.5%；英国和爱尔兰聚焦Yodel整合，早期结果积极 [2] - InPost年初至今表现逊于WIG20和Allegro股票，当前估值具有吸引力，有明确的释放协同效应、加速跨境流量和扩大APM覆盖范围的路线图，有望在2025年下半年及以后实现业务量和利润率的增长 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值为74亿欧元/84亿美元，企业价值为92亿欧元/104亿美元，3个月平均每日交易量为970万欧元/1070万美元 [4] - 高盛对其2024 - 2027年的营收、EBITA、EPS等指标进行了预测，如2025E营收为148.936亿兹罗提，EBITA为26.882亿兹罗提等 [4] 比率与估值 - 给出了2024 - 2027年的EV/销售、EV/EBITDAR、P/E等多种估值比率数据，如2025E EV/销售为2.6倍，P/E为19.5倍 [9] - 对2024 - 2027年的增长和利润率指标进行了预测，如2025E总营收增长36.1%，EBITA增长24.6% [9] 价格表现 - InPost年初至今绝对回报率为-10.9%（3个月）、-15.9%（6个月）、-12.7%（12个月），相对富时世界欧洲指数的回报率为-11.4%（3个月）、-23.3%（6个月）、-16.5%（12个月） [11] 损益表 - 展示了2024 - 2027年的总营收、总运营费用、EBITDA等项目数据，如2025E总营收为148.936亿兹罗提，EBITDA为44.754亿兹罗提 [12] 资产负债表 - 给出了2024 - 2027年的现金及现金等价物、应收账款、总资产等项目数据，如2025E现金及现金等价物为4.256亿兹罗提，总资产为154.395亿兹罗提 [13] 现金流表 - 呈现了2024 - 2027年的净收入、折旧与摊销、营运资本变动等项目数据，如2025E净收入为16.591亿兹罗提，现金流总额为-3.467亿兹罗提 [13] 一季度业绩和电话会议要点 - Allegro关系稳定且具建设性，双方继续务实合作，InPost在中小企业和其他市场平台上取得进展，Allegro业务量占比持续下降 [16] - 波兰业务表现有韧性，业务量同比增长10%，中小企业表现突出，调整后EBITDA利润率扩大至47.9%，尽管宏观环境疲软，但维持全年波兰业务指引 [16] - 欧元区呈现B2C业务加速转移和利润率扩大的趋势，业务量同比增长11%，B2C增长29%，APM交付增长70%，调整后EBITDA利润率提高至13.5% [16] - 英国聚焦Yodel整合，重申到2026年第二季度实现利润率增长的目标，一季度业务量同比增长39%（含Yodel预估数据为4倍），早期整合迹象积极，成本降低超20% [16] - 跨境和商户生态系统深化，跨境业务占欧元区业务量的20%，与Vinted的新协议提前续签并扩大，InPost Pay与超2000家商户整合 [16] - 每包裹收入因业务结构和定价因素超过业务量增长，欧元区提升最为明显，波兰营收增长更多由业务量驱动 [16] - 自由现金流和每股收益受时间和外汇因素影响，一季度自由现金流为3.11亿兹罗提，同比下降30%，每股收益较共识低42% [17] - 资本配置有纪律性，杠杆率稳定在1.89倍，重申无迫切需要 refinance 2027年债券，资本支出主要集中在APM推广和IT方面 [17] 四月消费者更新 - 波兰4月实际零售销售增长加速，经季节性调整后同比增长6.4%，电子商务销售同比增长8.2%，跨境销售同比增长13.1% [18][22] - 英国4月消费者需求较一季度有所改善，时尚、家居用品和非实体店销售增长强劲 [19] - 法国消费者需求仍疲软，但3月DIY、杂货和服装销售在两年复合数据上有所改善，消费者信心和储蓄意愿较弱，重大购买意愿缓慢改善 [59] 估计变更、估值和关键风险 - 更新了对InPost的估计和目标价，反映一季度业绩和近期业务趋势，以及将Yodel数据并入英国和爱尔兰业务板块 [70] - 预计2025年集团业务量增长26%，营收增长36%，调整后EBITDA增长23%；2026 - 2029年集团营收、调整后EBITDA和净收入平均增长14%、7%和11% [71] - 将基于DCF的12个月目标价提高至19.5欧元，因Yodel整合后EBITDA和FCF增加，但WACC提高至13.0%以反映整合风险 [72]