报告公司投资评级 - 对NN Group的评级为“Neutral”（中性），12个月目标价为€47.5 [12] 报告的核心观点 - NN的资本市场日关键要点包括2028年预计运营资本生成（OCG）22亿欧元、自由现金流（FCF）超18亿欧元目标，未来就绪人工智能投资预计带来约2亿欧元收益，资本回报方面股息每股复合增长率约7 - 8%、3亿欧元回购暂无变化但预计2025财年结果公布时回购提升至3.5亿欧元 [1] 各部分总结 目标 - 2028年预计OCG目标22亿欧元，每股复合增长率约7 - 8%，主要由欧洲保险、非寿险和日本寿险驱动，使OCG组合更多元，业务从利差业务向承保和收费驱动利润略有转变 [2] - 2028年预计FCF目标超18亿欧元，每股复合增长率约7 - 8%，现金转化率与2025年指引（82 - 84%）相近，荷兰寿险贡献占比随时间下降 [2] 资本回报 - 预计到2028年股息每股年增长约7 - 8%，其中约5%来自名义股息增长，其余来自回购 [3] - 截至4月底的偿付能力II比率为195%，扣除约3个百分点祖父条款下的偿付能力II债务后，因偿付能力比率低于可持续的200%阈值，3亿欧元回购无变化，但预计2025财年结果公布时回购提升至3.5亿欧元 [3] 未来就绪 - NN目标包含未来就绪人工智能投资，有多个实际用例展示，该战略投资约4.5亿欧元，目标到2027年实现年收益约2亿欧元 [4] - 大部分投资已在2024年计入资本，2025年和2026年FCF影响约为 - 5000万欧元，2亿欧元收益中约1.8亿欧元为成本节约、约2000万欧元为收入协同效应，1.8亿欧元成本节约中约1亿欧元将计入OCG，其余计入偿付能力 [6] 荷兰寿险 - 2028年预计OCG目标11亿欧元，较2024年略有上升，反映基础经验差异、DC增长、费用节约、战略资产配置、新业务价值降低和约2%的业务缩减，目标未包含养老金改革可能带来的适度提升，NN可能在未来3年对约100亿欧元长寿风险准备金进行再保险 [7] - NN继续在养老金买断市场追求两位数回报，预计2026/2027年市场资金流入增加时该市场价值提升，对DC脱积累市场（个人年金）发展持乐观态度，养老金改革可能使可触达市场翻倍且回报比买断市场更有吸引力 [7] 荷兰非寿险 - 2028年预计OCG增长至4.75亿欧元，自由现金流转化率超80%，保持91 - 93%的综合成本率指引，注重价值而非规模，市场略有疲软但费用举措可抵消影响 [8] - NN预计通过利用市场领先的经纪网络以及直销和银行保险渠道增长来扩大保费基础，继续关注在火灾和疾病险方面相对于市场的超配地位 [8] 欧洲保险 - 预计到2028年欧洲保险贡献约6亿欧元OCG，得益于保障销售增加和养老金业务持续增长，同时受益于未来就绪举措使费用保持平稳，现金转化率预计在60 - 70%区间，会因当地限制有所差异 [9] 日本寿险 - 日本企业拥有的人寿保险市场（COLI）规模大于比利时寿险市场，NN认为专注特定产品有优势，产品推出和监管改进计划完成后新业务价值预计反弹至2022年水平，产品组合预计向长期储蓄业务倾斜 [10] - 日本偿付能力制度将于2026年转向国际资本标准，预计提升当地偿付能力水平但集团层面可能略有下降，管理层认为可通过将日本业务纳入部分内部模型或再保险来消除影响 [10] 银行 - NN是荷兰第五大数字零售银行，服务超100万提供抵押贷款和储蓄的客户，2028年预计OCG目标约1.1亿欧元，较2024年略有下降，净息差正常化部分被资产负债表增长、费用增长和成本基础持平（IT简化和直通处理）抵消 [11] - FCF转化率预计等于或高于集团水平，2025年预计有一次性汇款，有助于抵消比利时汇款减少的影响 [11]