报告行业投资评级 - 对CRL（CL）、COLI、Greentown、Jinmao和Longfor重申买入评级；对Poly A和CMSK给予中性评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着城市层面房地产市场表现分化，覆盖公司将新项目投资转向表现更好的市场和产品领域，2024 - 2025年一季度86%的土地储备投资集中在10个表现最佳城市，这些城市有价格复苏迹象 [1] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率和净资产收益率有改善，预计将推动估值回升 [1] - 上调6家开发商2026 - 2027年的毛利率和目标价预测，盈利预测高于市场共识，预计2027年后有更多利润率和净资产收益率改善支持估值提升 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 表现最佳的10个城市 - 10个城市包括4个一线城市（北京、上海、广州、深圳）和6个二线城市（杭州、南京、苏州、成都、西安、天津） [5] - 价格方面，10个城市价格走势更具韧性，2025年以来新房和二手房市场有价格企稳信号 [6] - 成交量方面，2025年前4个月房屋销售成交量呈同比复苏趋势，较2021年峰值和2024年月均水平分别低36%/2%，而全国成交面积分别低68%/13% [6] - 供应方面，当前库存月数为17个月，与2014年下半年 - 2015年上半年平均水平相当，好于80个城市；新房供应自2021年以来基本稳定，较之前下行周期低约30%，二手房供应快速上升，截至2025年4月占总住房供应超40% [6] - 租金收益率方面，2025年以来住宅租金收益率超过30年期国债收益率，较2021年谷底水平上升48个基点，而100个城市平均上升27个基点 [6] - affordability方面，2024年10个城市新房价格与收入比改善至2016年水平 [6] - 对房贷利率下调的敏感性方面，过去下行周期中，10个城市新房和二手房销售对房贷利率下调更敏感；当前下行周期中，敏感性减弱，但一线城市低单价二手房自2022年以来仍有较强敏感性 [7] 更集中投资于表现更好市场带来的利润率和净资产收益率改善 - 10个市场在2018 - 2023年占覆盖公司新土地投资约一半，2024年以来占比达86%，但这10个城市在全国土地销售价值中的占比仍约为三分之一 [28] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率为中两位数至20%以上，高于2024年前收购土地的个位数毛利率，向2026 - 2027年平均14%的预计毛利率迈进；新收购土地的平均净资产收益率为两位数 [34][35] - 假设2025年这6家开发商新土地收购对合同销售的贡献约为20% - 45%，其2025年销售的隐含开发项目净资产收益率平均为8%，相当于公司层面净资产收益率平均为8% [35] 上调2026 - 2027年预测和目标价，未来还有提升空间 - 上调6家开发商2026/2027年每股收益预测平均2%/7%，2025年末净资产价值预测上调1% - 3% [37] - 修订后，2025 - 2027年盈利预测平均比市场共识高约10%，主要受更高的营收和更乐观的利润率预测推动，尤其是2027年 [37] - 预计2025年持续有更好的投资，且旧的低利润率土地储备对销售的贡献减少，2027年后利润率和净资产收益率将进一步改善，支持估值提升 [37] - 覆盖公司目标价隐含的2025年市净率平均为0.6倍，比当前交易水平高0.1倍，可由2026 - 2027年平均1个百分点的净资产收益率复苏空间支撑 [37][43] 各公司情况 CRL（1109.HK，CL - 买入） - 给出了2024 - 2027年的利润模型、资产负债表、现金流表等财务数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等指标的预测 [48] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为11%、3%、4%、2%，毛利率分别为21%、21%、24% [48] COLI（0688.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [52] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 1%、0%、 - 6%、5%，毛利率分别为18%、17%、19%、20% [52] Greentown（3900.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [56] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为21%、 - 5%、 - 4%、 - 2%，毛利率分别为13%、13%、13%、14% [56] Jinmao（0817.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [60] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 18%、0%、4%、10%，毛利率分别为15%、15%、15%、17% [60] Poly A（600048.SS，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [71] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 10%、 - 7%、 - 3%、 - 3%，毛利率分别为12%、12%、11%、12% [71] CMSK（001979.SZ，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [79] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 6%、1%、4%、5%，毛利率分别为11%、12%、12%、12% [79] 覆盖开发商的比较表 - 提供了各开发商的估值比较信息，包括市值、每日流动性、价格、目标价格、潜在涨幅、市净率、股息收益率等指标 [80] - 覆盖开发商平均潜在涨幅为22%，中央国有企业平均潜在涨幅为28%，混合所有制企业平均潜在涨幅为12%，民营企业平均潜在涨幅为27% [80]