报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，考虑公司持续加强成本费用管控，上修25 - 26年经调整净利润预测至21.5/35.1亿元（较上次预测+27%/+11%），新增27年经调整净利润预测46.5亿元 [3] 相关目录总结 近期B站游戏业务更新 - 5月22日，B站代理《赛马娘》手游国服《闪耀！优俊少女》进行约12小时版本更新维护，恢复官网客户端下载入口，更新后游戏内文本、立绘、美术有调整，开放新养成剧本等新内容和纪念活动，预计25H2为公司游戏业务带来增量 [1] - 公司重点游戏《三国谋定天下》小程序版本于5月29日上线测试，S8赛季于5月31日启动，通过武将加强、新地图与阵容玩法更新，叠加周年庆等线下活动联动，有望提升用户活跃度与社区讨论热度 [1] - 25Q4公司将重点推进《三谋》海外繁体版上线，目前储备4 - 5款新游等待版号，包含海外IP、独立游戏等多品类，版号获取进度决定今明两年游戏业务增量节奏 [1] 公司25Q1业绩 - 实现营收70.03亿元人民币（yoy+24%，vs彭博一致预期69.12亿元）；毛利润25.39亿元，对应毛利率36.3%（vs彭博一致预期36.1%），同比提升8pct，环比提升0.2pct；经调整净利润3.62亿元（vs彭博一致预期2.47亿），系公司费用控制良好 [2] - 运营数据方面，MAU达3.68亿，DAU达1.07亿，用户使用时长达到新高的108分钟，月均付费用户数达到3200万的历史新高 [2] - 分业务来看，移动游戏业务收入17.31亿元（yoy+76%），略超出市场预期，主要系《三谋》游戏表现稳定；广告业务收入19.98亿元（yoy+20%），游戏、网服、电商、数码家电等为收入主力品类，食品饮料、母婴宠物等品类增速亮眼，后续将重点深化与电商平台的合作，618大促将成为关键节点；效果广告25Q1同比增长30% - 40%，占比广告收入超50%，主要系流量增长、ad load提升以及ECPM同比超10%的效率提升；直播与增值业务收入28.07亿元（yoy+11%），充电计划25Q1收入增速高达200%；IP业务收入4.67亿（yoy - 4%） [2] AI技术融入业务环节 - 在内容审核方面实现100%AI覆盖，大幅提升审核效率；通过智能分析用户评论和弹幕，显著增强了对优质内容的识别能力；在游戏开发领域，AI技术使美术制作效率提升2 - 3倍，demo阶段的美术投入明显减少，有效降低了内容生产成本；B站计划25年底推出专为UP主服务的中长视频AI生成工具 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.29|-3.15|1.88|5.07|7.72| |P/S|2.6|2.2|1.9|1.8|1.6| [4] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [9] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [10]