报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][32] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健，AI产品可灵优秀，维持公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元 [4][32] 各部分总结 业绩概览 - 25Q1公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%；毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升；收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct [1][10] - 25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降；研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加 [1][10] - 25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct [1][10] - 国内收入313亿元，同比增长10%，国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct [1][10] 运营 - 25Q1快手全站MAU 7.11亿，同比+1%，环比-3%；DAU 4.08亿，同比+4%，环比+1.7%；人均日时长为134分钟，同比+3%；总流量同比+8% [2][18] 商业化 直播电商 - 25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%；其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%；GMV3323亿元，同比+15%；货币化率为1.41%，同比基本持平 [3][20] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%；预计25Q2公司电商GMV增长14% [3][20] 广告 - 25Q1广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%；内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家；外循环广告增长较好，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，本地生活广告持续贡献增量 [3][26] - 随着一季度外循环基数效应消除，预计25Q2广告收入增长12% [3][26] 直播 - 25Q1直播收入98亿元，同比+14%，环比持平；直播付费用户数增长是主要驱动因素，娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升 [3][26] 可灵 - 25Q1可灵AI收入超过人民币1.5亿元，P端付费订阅用户占比70%，收入增长由付费用户增长和ARRPU增长双重驱动 [4][30] - P端用户兼具C端用户的传播属性和P端用户的付费能力；B端为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖多个行业，企业客户的续费率极高 [4][30][31] - 考虑到可灵AI进展顺利，上调全年收入预期至1亿美元 [4][31] 财务预测与估值 |盈利预测和财务指标|2024|2025E|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983|156,855|171,497|181,787| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%|6.0%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141|23,795|27,572|29,676| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%|7.6%| |每股收益（元）-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|6.54| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%|17.9%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%|19.1%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|7.3| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|9.0| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26|1.19|[9] |利润表（百万元）|资产负债表（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|现金及现金等价物|12697|23547|32240|40863|126898|141983|156855|171497| |营业成本|应收款项|11320|12666|13992|15298|57606|62062|66097|70060| |营业税金及附加|存货净额|0| |0|0 0|0| |0|0 0| |销售费用|其他流动资产|47| |53|58 64|36496|44015|48625|53164| |管理费用|流动资产合计|62869|75071|87035|99007|18587|17972|19831|21661| |财务费用|固定资产|14804|10645|6486|2326|(809)| |26 (169)|(343)| |投资收益|无形资产及其他|54325|67627|85065|110203|0|(29)|(29)|(29)| |资产减值及公允价值| | | | | | | | | | |变动|投资性房地产|7709|7709|7709|7709|1388|775|775|775| |其他收入|长期股权投资|166|221|277|332|(912)|293|293|293| |营业利润|资产总计|139873|163501|189802|220584|15494|18947|23511|27993| | |短期借款及交易性金| | | | | | | | | |营业外净收支|融负债|0| |0|0 0|0|(1388)|(2215)|(1201)| |利润总额|应付款项|28343|30197|32330|34425|15494|17559|21296|26792| |所得税费用|其他流动负债|31485|35324|38445|41515|150|1932|2556|3483| |少数股东损益|流动负债合计|59828|65521|70775|75940|9| |10|12 16| |归属于母公司净利润|长期借款及应付债券|11100|11100|11100|11100|15335|15618|18728|23294| | |其他长期负债|6921|9228|11535|13842| | | | | |现金流量表（百万元）|长期负债合计|18021|20328|22635|24942|2024|2025E|2026E|2027E| |净利润|负债合计|77849|85849|93410|100882|15335|15618|18728|23294| |资产减值准备|少数股东权益|20| |30|43 58|0| |0|0 0| |折旧摊销|股东权益|62004|77622|96350|119644|6721|5159|5159|5159| |公允价值变动损失|负债和股东权益总计|139873|163501|189802|220584|(1388)|(775)|(775)|(775)| |财务费用| | | | | |(809)| |26 (169)|(343)| |营运资本变动|关键财务与估值指标|2024|2025E|2026E|2027E|8555|6649|6228|6161| |其它|每股收益-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|(16107)|(15744)|(18652)|(23122)| |经营活动现金流|每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|13117|10906|10688|10716| |资本开支|每股净资产|14.39|18.02|22.36|27.77|(7822)| |0|0 0| |其它投资现金流|ROIC|--| |--|-- --|(2853)| |0 (1940)|(2037)| |投资活动现金流|ROE|25%|20%|19%|19%|(10627)|(55)|(1996)|(2093)| |权益性融资|毛利率|55%|56%|58%|59%|0| |0|0 0| |负债净变化|EBIT Margin|11%|13%|14%|16%|11100| |0|0 0| |支付股利、利息|EBITDA Margin|16%|16%|18%|19%|0| |0|0 0| |其它融资现金流|收入增长|12%|12%|10%|9%|(24898)| |0|0 0| |融资活动现金流|经调整净利润增长率|78%|10%|18%|16%|(2698)| |0|0 0| |现金净变动|资产负债率|56%|53%|49%|46%|(208)|10850|8692|8623| |货币资金的期初余额| | | | | | | | | | | |息率|0%| |0%|0% 0%|12905|12697|23547|32240| |货币资金的期末余额|P/E-调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|12697|23547|32240|40863| |企业自由现金流|P/B|3.8|3.0|2.4|2.0|21525|31715|36366|41391| |权益自由现金流|EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|8529|31686|36555|41778|[34]