报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 存量水电资产收入中枢稳定成本逐渐下行，水电商业价值凸显 [11][21] - 电量方面装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 [11][26] - 电价上电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 [11][93] - 投资价值上低利率环境下水电作为盈利稳定、低波动率品种具备配置价值 [6][7] 各目录总结 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 - 水力发电站利用水流落差发电，发电量与来水情况相关，水电商业价值体现为收入中枢稳定、成本逐渐下降 [11][19][21] 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 - 装机上部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间，水电企业可通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线 [11][26][42] - 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性，水电利用小时数与地表水资源量关联性强 [11][53][64] - 梯级联合调度助力提质增效，大型水电企业具备优势，可减少弃水、提升水库平均运行水头 [11][78][81] 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 - 落地倒推定价中锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担，锦官送苏参与市场化交易后雅砻江水电公司年归母净利润增加超 10 亿元 [11][103][105] - 市场化定价需关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化，两省电力需求有上升预期，市场化电价具备向上支撑 [11][106][112] 投资价值：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值 - 业绩上水电企业经营稳健，现金流充裕 [6] - 分红上现金分红持续稳定增长，股息率超 10 年期国债到期收益率 [6] - 行情复盘显示水电板块穿越周期，强化公用事业属性 [6] 投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值 - 重点配置优质大型水电，关注区域水电机会，受益标的包括长江电力、华能水电等企业 [7]