报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][11][12][16][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，围绕“在家吃饭”场景切入火锅、烧烤等餐食大赛道，结合终端加盟模式提供多元、质优且具性价比的产品，构筑万店规模优势，夯实“社区央厨”地位 [3][10][11][14] - 经历疫情前后经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间 [3][10][11][14] - 展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”实现可持续成长 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨 - 历史股价波折，近期涨幅明显，2025年3月末至5月16日，公司股价涨幅达61.7% [20] - 复盘历史股价，不同阶段受新股效应、消费环境、宏观政策、限售股解禁、同店及拓店情况等因素影响 [20] 公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨 发展历程：销售范围和渠道不断拓展 - 公司从河南发展至全国，销售渠道从B端向C端拓展，2015年创立面向B端供应火锅食材，2017年开始搭建面向终端消费者的销售网络，2019年总部迁至上海，门店网络快速扩张 [27][28] 主营业务：火锅烧烤等食材供应商 - 收入来源分为产品销售和综合指导服务两部分，产品销售主要渠道为加盟商，2024年收入占比为97.6%，综合指导服务收取固定金额的年度综合指导服务费 [30] - 销售即食、即热、即煮和预制食材，主要包括火锅和烧烤类产品，产品组合涵盖八大类别，致力于开发自有品牌产品 [35] 股权结构：创始人为实控人 - IPO前经历多轮融资，获多家明星资本投资，2023年11月2日在港交所上市，基石投资者包括恒顺醋业和锦鼎资本 [37] - 以创始人为核心的管理团队拥有丰富经验，职责清晰分工明确，公司股权较为集中，控股多家上游食材供应企业 [40][41] 财务分析：规模效应下盈利能力增强 - 门店网络扩张助力营收增长，规模效应下实现扭亏为盈，2020 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年转正，经调整净利润2022年扭亏为盈 [43] - 规模效应下成本控制能力强，盈利能力有所提升，毛利率从2020年的11.1%提升至2023年的22.2%，2024年小幅下滑，销售费用率此后有所回落 [45] - 公司运营能力良好，财务状况健康，存货账龄在50 - 70天内，2024年存货周转天数回落至51天，资产负债率维持在较低水平，经营性现金流2022年转正 [47] 行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业 市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长 - 2018 - 2022年在家吃饭市场规模CAGR为14.7%，疫情加速行业发展，2020年/2022年分别同比增长33.3%/12.13% [49] - 配套技术的发展以及消费习惯的改变驱动行业长期发展，供给端冷链物流相关资源配置完善，需求端新消费趋势出现，在家吃饭餐食产品占比预计从2022年的4.55%提升至2027年的13.22% [53] 竞争格局：行业格局高度分散 - 在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，按2022年零售额统计，前5大零售商市占率为11.1%，锅圈是龙头，市场占有率为3%，按自有品牌零售额计领先优势更明显，拥有业内最大的线下零售门店网络 [59] 竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体 产品：好吃不贵，多元SKU满足在家餐食需求 - 多元SKU满足不同场景需求，基于用户洞察持续迭代升级，截至2023年4月30日提供710余个SKU，2023年/2024年间分别新推339/412个SKU [70] - 产品价格具备竞争力，与社会餐饮渠道对比优惠60% - 80%，与超市零售渠道对比优惠20%左右，推出的质价比产品实现良好引流，如2024年毛肚火锅套餐全年累计销售5亿元 [78] - 会员数据持续提升，消费频次上行，截至2024年12月末，注册会员数量达41.3百万人，同比增长48.2%，2024年预付卡预存金额达约9.9亿元，同比上升36.6% [82] 渠道：加盟模型健康，万店继续扩张 - 依托加盟模式快速扩张，以小加盟商为主，截至2024年末，拥有15家自营门店，10135家加盟店，2024年向加盟商销售产品收入占比达84.2% [86] - 前期投入低，单店模型健康，标准店初始投入仅需20万元左右，单店利润率保持在8% - 10%的区间内，2024年来通过多种手段优化单店营收和利润 [87] - 布局全国主要地区，2024H2重回扩张区间，截至2024年末门店网络达10150家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市，门店以下沉市场为主，2024年净新增287家乡镇门店 [88] - 管理半径不断扩张，潜在门店空间或在2万家，单人管理门店数量增加，长期门店空间或在2.2万家左右，下沉市场仍有8000多家拓店空间 [93][95] 供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利 - 垂直整合产业链，深度参与产业链上游，收购多家食材生产企业，2021 - 2024年间，自产比例提升，毛利率由9.0%跃迁至21.9% [97] - 简化供应链运营，产品高效快速周转，基于简化高效供应链运营和数字化管理，实现全国大部分门店次日达，2021 - 2024年间，存货周转天数由63天回落到51天 [102] 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司门店分别净开1000/1500/1800家，向加盟商销售收入分别同比增长8.7%/15.7%/16.3% [106] - 预计2025 - 2027年其他销售渠道收入同比分别增长20.0%/16.0%/12.0%，服务收入分别同比增长4.1%/11.8%/13.9% [109] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为71.2/82.4/95.2亿元，对应增长率分别为10.1%/15.6%/15.6%，毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%，核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20% [109] 估值与投资建议 - 选取多家公司作为可比公司，最新收盘价对应的2025年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司处于调整成长期，给予公司2025年25倍经调整PE，对应目标价3.59港元，首次覆盖，给予“增持”评级 [110]