报告核心观点 6月流动性宽松延续，存单虽迎来到期规模高峰及补位一般性存款的双重考验，但Q1压力难再现 存单价格越靠近1.75%或越具备配置价值 6月资金利率大概率保持友好，但下破1.4%的概率不高 国债买入或在下半年恢复，8 - 9月买债力度可能较大 6 - 7月债市或处于抢出口外需偏强但内需偏弱的环境，对债市有利，长端收益率下行需契机，在央行恢复国债买入前或处于做多左侧[3] 各部分总结 5月流动性回顾 - 资金价格方面，5月降息落地，资金利率较4月再下台阶，但DR001总体在政策利率上方波动 月初逆回购到期资金利率短暂承压，月中注资特国与超长特国发行使DR001向政策利率回归后颠簸，下旬总体企稳回落，跨月翘尾幅度弱于4月[3][7] - 存单方面，双降落地后收益率下行一步到位，但存款降息后负债压力使提价压力再起 5月7日双降后1Y AAA同业存单收益率降至月内低点，后窄幅震荡，5月20日LPR和存款挂牌利率降息后，存单收益率抬升，月末出现好转迹象[3][8] - 数量方面，5月降准资金到账，日常流动性投放慷慨，中长期流动性投放打破惯例 降准50bps释放1万亿资金，全月累计净投放3998亿元 3M买断式逆回购净回笼，6M和1Y分别净投放，拉长投放期限 MLF提前操作，买断式逆回购和国债买卖公告延迟公布[3][12][15] 存款降息 - 5月20日银行存款挂牌利率与LPR同步调降，3Y及以上期限普遍降息25bps，超政策利率15bps，部分银行3Y期限实际降息幅度更大，引发存款搬家关注[21] - 存款搬家是摩擦过程，一般性存款最终以同业存款等形式回到银行体系，初期压力大，会使负债稳定性下降 与2024年手工补息整改不同，本轮脱媒节奏循序渐进[21][24] 6月存单情况 - 当下环境与Q1不同，利率比价关系理顺，6月信贷需求和存单发行压力小于Q1，同业存款市场流动性恢复，流动性环境友好，央行或呵护银行同业负债成本[28][31][39] - 1Y AAA同业存单提价上限或在1.7% - 1.75%之间，可模拟恢复1Y MLF操作利率作为比价上限，也可参考降息前1Y AAA同业存单到期收益率 存单价格靠近1.75%具备配置价值[40][41] - 偏保守场景下，存单压力持续到6月中旬到期高峰过去后；偏乐观场景下，6月上旬确认顶部 6月上旬发行特别国债，货币当局或为其创造良好环境，存单价格企稳利于终结债市弱震荡[3][42] - 6月存单再融资价格大概率低于当月到期存量价格，缓解银行存单平均付息成本，利于债市[3][45] 6月资金利率 - 6月短端资金利率或保持友好，但下破1.4%概率不高，隔夜资金利率波动区间1.4% - 1.55%，7天资金利率波动区间1.5% - 1.65%，长债负Carry或成过去式[49] - 《2025年第一季度货币政策执行报告》改变表述，或使资金利率较少向下偏离政策利率 取消中期政策利率后，长债收益率定价失锚，资金利率向下偏离政策利率可能性下降[52] 国债买入 - 5月市场对恢复国债买入预期落空 国债买入恢复或在下半年，央行买债节奏可能与供给节奏匹配，下半年国债净供给高峰通常高于上半年，且央行买入国债效力强于降准，8 - 9月买债力度可能可观[56] 长端收益率下行契机 - 6 - 7月债市或处于抢出口外需偏强但内需偏弱的环境，对债市有利 债市与内需相关性更高，后续需关注经济成色和7月政治局会议定调[57][64] - 10年国债收益率下行或需存单收益率下行推动 当下资金、存单与10年国债收益率逻辑关系回归正常，长端收益率负Carry压力消除，但政策利率是资金利率隐性下限，1年存单收益率是10年国债收益率隐性下限 降准降息和降低存款利率后，债市处于信用偏强、利率偏弱阶段，长端利率下行需契机，央行恢复国债买入前或处于做多左侧[65][66]