报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025E理想开启全新智能+纯电+出海战略，聚焦L系列销量恢复、以及纯电爬坡兑现，虽下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净利润，但看好理想基于家庭用户的明确定位与智能化的兑现能力，鉴于市场基于增程车型的预期已相对充分、纯电新车型仍待突破推进，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩披露 - 1Q25理想汽车总收入同比+1.1%/环比 - 41.4%至259.3亿元，总毛利率同比 - 0.1pcts/环比+0.2pcts至20.5%，Non - GAAP归母净利润同环比 - 20.3%/- 74.7%至10.2亿元，主要受季节性+老车销量回落等因素影响 [1] 1Q25单车盈利及2Q25E展望 - 1Q25汽车业务收入同比+1.8%/环比 - 42.1%至246.8亿元，销量同比+15.5%/环比 - 41.5%至9.3万辆，ASP同比 - 11.9%/环比 - 1.1%至26.6万元，汽车业务毛利率同比+0.5pcts/环比+0.1pcts至19.8% [2] - 1Q25研发费用率同比 - 2.2pcts/环比+4.3pcts至9.7%，SG&A费用率同比 - 1.9pcts/环比+2.8pcts至9.8% [2] - 1Q25 Non - GAAP单车盈利同比 - 31.0%/环比 - 56.8%至1.1万元，Non - GAAP净利润率同比 - 1.1pcts/环比 - 5.2pcts至3.9% [2] - 1Q25自由现金流为25亿元，截至1Q25末，在手现金合计约1,107亿元，管理层指引2Q25E交付量12.3 - 12.8万辆，预计2Q25E基本面或受老款车型清库优惠加大+新车型爬坡等因素影响 [2] AI能力及市场空间 - 纯电SUV车型i8、i6将分别于今年7月、9月发布，VLA大模型将与i8同步发布 [3] - 5月智驾焕新版车型重塑产品力，新车型爬坡或带动单月销量回升，公司已为纯电产品发布做好充足准备，预计i系列或填补30万元以上纯电SUV市场空白 [3] - 开展百城“繁星计划”开辟下沉渠道，计划2026E四五线城市开拓带来超10万辆增量，或持续释放潜在市场空间 [3] - 除自研智能驾驶系统将升级至VLA架构外，公司已开源自研操作系统星环OS，AI能力持续升级+生态圈持续扩容有望提升长期竞争力 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业总收入增长率|173.5%|16.6%|0.9%|37.2%|16.4%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| |Non - GAAP归母净利润增长率|29430.1%|- 11.9%|- 24.6%|54.4%|43.2%| |Non - GAAP EPS（元，普通股，摊薄）|5.73|5.01|3.76|5.80|8.31| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|20.1%|15.0%|10.5%|14.3%|17.6%| |P/E|18|20|27|18|12| |P/B|3.3|2.9|2.8|2.5|2.2| [5] 财务报表预测 - 资产负债表（单位：百万人民币） [11] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|143,467|162,349|170,423|202,856|220,013| |流动资产|114,526|126,310|129,793|155,016|166,700| |库存|6,872|8,186|8,626|10,724|9,855| |应收账款|144|135|156|244|222| |现金及其等价物|91,330|65,908|67,774|86,785|97,783| |短期投资|11,933|46,905|48,000|50,000|52,000| |其他流动资产|4,247|5,177|5,237|7,263|6,841| |非流动资产|28,942|36,039|40,630|47,840|53,313| |固定资产|15,745|21,141|24,033|27,924|31,335| |无形资产|864|915|681|660|0| |其他非流动资产|12,333|13,983|15,917|19,257|21,978| |总负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |无息负债|0|0|0|0|0| |有息负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |夹层权益合计|0|0|0|0|0| |普通股股东权益|60,143|70,875|76,849|86,805|101,171| - 利润表（单位：百万人民币） [10] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业成本|- 96,355|- 114,804|- 117,682|- 164,477|- 190,354| |毛利润|27,497|29,656|28,102|35,511|42,348| |研发费用|- 10,586|- 11,071|- 11,243|- 12,939|- 13,962| |销售行政及管理费用|- 9,768|- 12,229|- 12,064|- 13,999|- 14,542| |经营利润（损失）|7,407|7,019|4,795|8,573|13,844| |其他收益（损失）|3,045|2,297|1,701|2,000|2,327| |税前利润（损失）|10,452|9,316|6,497|10,573|16,171| |净利润（损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |归母净利润（损失）|11,704|8,032|5,722|9,415|14,454| |Non GAAP归母净利润（损失）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| - 现金流量表（单位：百万人民币） [12] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|50,694|15,933|8,702|27,034|19,018| |净利润（净损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |折旧与摊销|1,805|3,058|1,941|2,398|2,854| |净营运资金增加|36,612|2,070|751|14,903|1,360| |其他|467|2,760|287|317|349| |投资活动现金流|- 12|- 41,137|- 7,653|- 8,572|- 8,570| |资本性支出|- 6,507|- 7,730|- 6,435|- 6,435|- 6,435| |其他|6,495|- 33,407|- 1,218|- 2,137|- 2,135| |筹资活动现金流|185|- 416|317|550|550| |股票/可转债等融资|- 2,751|- 996|0|0|0| |借款增加|1,750|471|317|550|550| |少数股东资金注入、以及其他|1,186|109|0|0|0| |现金及等价物净增加额|50,867|- 25,620|1,366|19,012|10,998|