报告核心观点 - 5月中美关税战缓和，抢出口需求带动工业生产平稳，预计二季度GDP增速维持5%以上；但生产企稳未转化为有效融资需求回升，实体回报率下降使金融产品回报率下行，股票市场呈哑铃型配置结构，该策略将延续至资金过度沉积打破拥挤配置 [1][2] 关税战情况 - 5月中美日内瓦90天临时协议降低关税率，虽美国法院对关税政策裁决反复，但较4月关税战缓和，美国有抢进口需求，国内贸易商可抢出口，实现产成品去化等 [7] - 5月PMI出口订单指数回升2.8个百分点至47.5%，在手订单指数回升1.6个百分点至44.8%，中国出口集装箱运价指数美西、美东航线月度均值环比分别上涨10.84%和6.45% [7] - 抢出口需求或因协议红利期延续，带动工业生产平稳，PMI库存原材料上升和PMI产成品指数下降，预计二季度GDP增速维持5%以上 [10] 融资需求情况 - 1 - 4月新增人民币贷款9.78万亿，略高于去年同期的9.44万亿，低于2023年的11.1万亿；2025年前4月中长期信贷新增6.59万亿，弱于2024年同期的7.41万亿和2023年同期的8.17万亿，生产企稳未转化为有效融资需求回升 [11] 融资需求不足原因 - 日内瓦临时协议期限和美国贸易政策不确定性高，实体风险偏好提振有限，制约融资需求，高风险溢价削弱远端现金流贴现价值，导致生产与融资需求背离 [14] - 传统部门融资需求扩张意愿有限，地产4、5月高频未延续一季度企稳，居民中长期贷款新增弱于去年和前年同期，房企信用风险未释放完毕，影响银行对中小企业信贷供给，隐性债务监管等影响基建融资需求 [15] - 生产企稳但物价低迷，4月PPI同比降至 - 2.7%，5月南华工业品指数月度均值环比下降2.1%，企业降价保份额，资本回报率下降，制约融资扩张意愿 [16] 股票市场情况 - 实体回报率下降使金融产品回报率下行，全社会资金追求高收益、低回撤稳定回报，股票市场呈哑铃型配置结构，资金追逐红利板块和通过量化中性策略投资中小市值，该策略将延续至资金过度沉积打破拥挤配置 [2][20]