报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 全球经济前景恶化，贸易壁垒增强、金融条件收紧、企业和消费者信心下降以及政策不确定性加剧，若持续将对增长前景产生显著负面影响，全球GDP增长预计从2024年的3.3%降至2025年和2026年的2.9% [33][45] - 通胀虽近期在多数国家有所下降，但服务通胀顽固，商品通胀因食品价格上涨略有上升，保护主义加剧通胀压力，多数国家预计到2026年通胀将降至央行目标水平，但需更长时间，部分受关税提高影响的国家通胀可能先升后降 [34] - 风险显著增加，贸易保护主义和政策不确定性可能进一步加剧，新贸易障碍或设立，额外关税将恶化全球经济增长前景并推动通胀上升；财政风险也在增加，许多国家公共债务水平高，支出压力大，偿债成本上升，金融市场对负面冲击脆弱性增加 [35][36] - 政府在应对不确定性和刺激增长方面至关重要，应避免贸易碎片化和障碍强化，达成缓解贸易紧张、降低关税和其他贸易障碍的协议；货币政策当局应保持警惕，在通胀预期稳定且贸易紧张不加剧时可降低政策利率；恢复财政纪律，确保公共债务可持续；加强投资，采取改革措施促进企业和公共投资，实施提高生产率的结构性改革以增强经济竞争力 [37][38][39] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济形势总体评估 引言 - 全球前景不断恶化，贸易壁垒增强、金融条件收紧、企业和消费者信心下降以及政策不确定性加剧，若持续将对增长前景产生显著负面影响，贸易成本上升将推动通胀，全球GDP增长预计从2024年的3.3%降至2025年和2.9% [45] - 美国、加拿大和墨西哥增长放缓集中，中国和其他经济体调整幅度相对较小，2025年底前经济增长尤其疲软，全球贸易增长未来两年可能显著放缓，企业投资受不确定性抑制，部分经济体财政政策放松将支撑经济活动，但多数国家财政政策可能略趋紧缩 [45] - G20整体通胀将逐步缓和，但美国是例外，2025年底整体和核心通胀预计分别达到约3.9%和4.0%，2026年仍高于目标 [45] 近期动态 - 全球GDP增长在2025年第一季度放缓，发达经济体中美国和日本经济增长为负，主要因商品进口激增，实际GDP在韩国和部分欧洲经济体也收缩，而德国和英国生产增长增强，部分因出口增长回升，西班牙和爱尔兰增长强劲 [54] - 多数新兴市场经济体第一季度经济总体持续扩张，中国增长略有放缓但表现良好，印度、印度尼西亚和部分拉丁美洲经济体扩张持续，墨西哥生产增长因农业生产改善而回升 [55] - 美国与贸易伙伴双边关税近期提高，将在全球经济指标中日益明显体现，美国将多数从中国进口商品关税提高30个百分点，中国将从美国进口商品关税提高10个百分点，美国还宣布对加拿大和墨西哥进口商品加征关税，加拿大采取针对性报复措施，美国对其他贸易伙伴关税默认提高10个百分点，部分产品豁免 [56] - 美国今年截至5月中旬实施的新关税使有效关税税率升至15.4%，为1938年以来最高水平，2024年略高于2%，美国与中国及加拿大措施使相当于全球GDP超2%的贸易额直接面临更高关税，影响远超2018 - 2019年美中贸易紧张时期 [57][58] - 近期多项经济调查指标恶化，消费者信心在多数经济体低于长期平均水平，部分国家近期进一步下降，零售销售增长在美国和欧元区放缓，企业调查显示加拿大、西班牙、美国和墨西哥自2025年初以来增长放缓，但部分欧元区经济体制造业新订单仍强劲 [84] - 商品贸易量在2024年底和2025年第一季度因预期关税提高而大幅增加，美国进口激增，全球集装箱运输量第一季度继续增长，制造业出口订单调查指标在发达经济体持续改善，但4月全球集装箱运费较年初下降40%，中美航线受关税和关税调整影响大 [85] - 金融市场波动性在4月动荡后有所缓和，全球股市大幅反弹，股票和债券市场波动性下降，主权债券收益率总体稳定，但金融条件仍比2024年底更紧张，市场波动性高，部分市场风险厌恶迹象持续 [94] - 5月股市反弹，此前因美国宣布提高关税多数发达和新兴市场经济体股市下跌，2025年欧洲和部分新兴市场经济体股市涨幅明显，日本和美国股市估值总体回升至2024年12月底水平，股票风险溢价近期在美国、英国和欧洲略有上升后下降，但估值仍高 [99] - 多数发达经济体长期主权债券收益率目前与2024年12月底水平相当，近期部分经济体因政策不确定性和对公共债务可持续性担忧而上升，欧元区长期主权债券收益率在德国宣布增加国防和基础设施支出后3月大幅上升，随后因投资者寻求避险资产而下降，多数发达和部分新兴市场经济体政策利率持续下调，市场预计多数发达经济体将进一步降息 [105] - 新兴市场经济体主权债券收益率波动相对温和，多数新兴市场经济体与美元双边汇率在2025年升值，资本流动波动性可能因资产价格重新评估和高度不确定性而持续，部分新兴市场经济体可能面临资本流入突然大幅增加或流出问题 [202] - 就业市场在许多经济体此前有所缓和，但总体仍健康，经合组织地区就业增长中位数在2024年最后一个季度降至0.3%，部分大型非经合组织经济体就业增长也开始放缓，老年劳动力参与率上升是劳动力供给增加的重要来源，近期部分经济体就业有所下降，企业调查显示就业市场明显缓和 [112] - 名义工资增长年初有所放缓，但在许多地区仍高于疫情前水平，多数发达经济体工资强劲增长和生产率增长有限导致单位劳动力成本增长高于央行通胀目标，最低工资大幅提高推动部分欧洲经济体工资持续增长，日本基本工资增长强劲并伴随冬季奖金和年度工资谈判后工资大幅上涨，实际工资在多数经合组织国家在逐步通缩后于2024年底大幅增长并恢复或超过疫情前水平，新关税可能引发名义工资上涨需求 [116] - 2025年初许多经济体通胀压力持续，通胀常高于目标水平，经合组织地区服务通胀居高不下，主要因住房成本持续上涨，商品通胀因食品价格上涨加速而开始上升，不同经济体通胀走势更具异质性，部分新兴市场经济体食品价格近期上涨明显，阿根廷和土耳其全球年度通胀年初仍处两位数，中国4月通胀几乎为零 [117] - 企业调查显示发达经济体制造业投入价格和出厂价格今年上涨，但目前未显示最终服务价格上涨趋势，进口关税提高将导致征税国家价格水平上调，通胀效应持续取决于工资上涨要求和企业利润率增加情况，通胀预期在部分经济体近期有所上升 [119][123] 预测 - 全球GDP增长预计放缓，从2024年的3.3%降至2025年和2026年的2.9%，贸易壁垒增强和政策不确定性将拖累企业投资和贸易增长，多数经济体消费支出也将放缓，全球增长预测低于2024年12月和2025年3月经合组织经济展望报告 [129][130] - 多数经合组织经济体央行预计将进一步降低政策利率以限制经济增长放缓和就业条件恶化，但美国2025年利率预计维持不变，日本因通胀持续可能继续逐步提高利率，多数大型经合组织经济体2025 - 2026年财政政策将适度收紧，德国和美国预计2026年将提供额外财政支持，多数新兴市场经济体财政政策总体中性，货币政策继续放松，中国预计2025年继续实施扩张性财政政策 [136][137] - 美国生产增长因有效进口关税大幅提高、贸易伙伴报复措施、政策不确定性增强和实际收入增长放缓而显著放缓，新的净移民收缩和联邦政府公务员数量减少也将削弱增长，GDP增长预计从2024年的2.8%降至2025年的1.6%和2026年的1.5%，通胀预计在2025年年中达到峰值后逐渐缓和；加拿大经济也将受新贸易限制影响，货币政策支持有限，GDP增长预计从2024年的1.5%降至2025年的1.0%和2026年的1.1% [138] - 日本经济预计适度增长，私人消费受工资大幅上涨和企业投资增加支撑，但外部需求疲软将产生抵消作用，GDP增长预计从2025年的0.7%降至2026年的0.4%；韩国经济预计回升，实际收入增长和就业市场改善将支持家庭支出，GDP增长预计从2024年的2.1%降至2025年的1.0%后升至2026年的2.2% [138] - 欧元区增长预计保持温和，2025年为1.0%，2026年回升至1.2%，贸易摩擦加剧将被“下一代欧盟”计划投资支出持续、劳动力市场韧性和近期信贷条件放松所抵消，政策利率进一步下降和德国财政扩张预计将支持增长，通胀预计到2026年接近目标水平；英国增长预计接近潜在增长率，2025年为1.3%，2026年为1.0%，贸易限制和高度不确定性将抵消去年秋季财政措施对消费和公共投资的积极影响 [138] - 中国2025年初增长强劲，但双边关税收紧和美国取消进口免税门槛，以及贸易报复措施将惩罚生产增长，不过财政刺激措施将部分抵消这一影响，实际GDP增长预计从2024年的5.0%降至2025年的4.7%和2026年的4.3%，贸易成本上升和全球食品价格近期上涨将推高通胀 [139] - 截至5月中旬贸易政策重大变化若持续到2025年底和2026年，将严重阻碍全球商品和服务贸易，全球贸易预计2025年增长2.8%，2026年增长2.2%，低于2024年12月经合组织经济展望报告预测，主要因美国、中国和深度融入全球价值链的区域伙伴贸易收缩，许多新兴市场经济体出口增长将更温和 [140] - 印度和印度尼西亚预计将继续保持经济扩张，货币政策放松将支持当前经济扩张，但美国关税提高、全球贸易政策不确定性和印度尼西亚国内财政政策不确定性将产生负面影响，印度经济增长预计在2025 - 2026财年达到6.3%，2026 - 2027财年达到6.4%，印度尼西亚预计2025年增长4.7%，2026年增长4.8%，两国通胀预计总体温和 [141] - 墨西哥经济增长预计2025年进一步放缓，因贸易壁垒增强和公共支出适度增加，但货币政策放松将是有利因素，生产增长预计2025年为0.4%，2026年为1.1%；巴西经济增长预计放缓，从2024年的3.4%降至2025年的2.1%和2026年的1.6%，扩张性财政政策对增长的积极影响将部分被紧缩货币政策和新贸易壁垒抵消，通胀预计仍较高，但到2026年下半年将回到央行目标区间 [141] - 尽管全球贸易量有重大变化，但各国经常账户余额变化预计相对有限，部分大型顺差国家如中国进出口均大幅下降，美国出口增长较弱限制了进口增长放缓对经常账户余额的改善，德国财政政策调整预计将刺激国内需求和支持进口增长，导致经常账户顺差减少，多数国家经常账户余额占全球GDP比例较全球金融危机前降低，2025年和2026年总体保持不变 [146] - 经合组织地区就业增长预计放缓，中位数国家就业年增长率预计在2025 - 2026年为0.7%，低于2024年平均水平；部分非经合组织新兴经济体就业增长可能较好抵抗放缓，但中国因人口老龄化劳动力供给将继续下降，劳动力参与率增长预计普遍放缓，经合组织经济体中位数失业率预计总体稳定，但美国失业率预计随增长放缓而上升，到2026年上半年达到4.5%后开始企稳 [152] - 随着劳动力供需更好平衡，多数经济体名义工资增长预计继续放缓，结合劳动生产率新增长，将有助于进一步缓和单位劳动力成本增长，从而降低通胀压力，多数发达和新兴市场经济体全球通胀预计继续下降，美国和部分其他国家除外，欧元区部分劳动力市场紧张的经济体通胀仍将相对较高 [153] 风险 - 贸易政策更具限制性、不确定性长期存在和金融条件收紧可能惩罚增长，美国双边进口关税进一步提高可能引发贸易伙伴报复，加剧金融市场风险评估和政策不确定性，削弱全球企业和家庭支出，降低全球对许多重要原材料需求 [160] - 一系列指示性模拟显示，若美国双边关税对所有国家提高10个百分点，全球生产可能在第二年下降近0.3%，美国下降约0.6%，美国通胀平均每年上升约0.8个百分点，其他地区约0.5个百分点；若伴随国际股市恶化、风险溢价上升和消费者预防性储蓄增加，全球生产可能下降约1.2%；原材料价格下跌可能缓解冲击，全球通胀平均每年下降约0.3个百分点，全球生产可能增加约0.1%；这些冲击综合影响下，政策利率可能下降，财政紧张加剧，两年后典型发达经济体债务与GDP比率增加约2个百分点 [161] - 通胀可能比预期更持久，这是另一个下行风险，可能导致货币政策进一步收紧，削弱增长前景，多数经合组织经济体通胀仍高于央行目标，美国和中国提高关税可能导致这些经济体最终产品通胀预期调整幅度大于预期，成本增加传导至出口价格，其他国家汇率未来贬值将进一步提高进口价格，关税引发的价格上涨若伴随工资要求提高和企业维持利润率努力，可能导致通胀持续 [168] - 企业财务困难可能导致金融市场风险重新评估扩大，加剧市场波动性，增加金融稳定风险，美国和部分其他市场资产估值虽近期有所缓和但仍高，股市指数集中度增加，企业盈利预期虽继续上升，但近期美国可能已达平台期，企业盈利风险包括贸易成本上升对盈利能力影响大于预期和经济放缓范围更广 [174] - 投资者风险偏好下降可能导致企业债券大规模抛售，低评级企业债务流动性低，小冲击可能引发价格大幅调整和低价抛售，多数投资级企业债券评级略高于投机级门槛，若评级下调，机构投资者将被迫出售；加密资产价格高波动性和非银行金融中介、银行与加密资产市场相互依存性增加，对金融稳定构成重大风险 [187][190] - 市场集中度和杠杆效应可能放大冲击，股市波动性增加和市场集中度提高令人担忧，因特殊冲击更易普遍化和系统化，债券收益率突然下降或上升可能因负债和非流动性投资基金强制资产出售而放大；被动投资基金增长可能导致市场集中度增加和股票价格协动性增强，增加系统性风险；部分非银行金融中介投资策略使用杠杆和衍生品可能增加市场波动性 [191][192][200] - 新兴市场经济体资本流动引发干扰风险增加，2024年10月至2025年1月资本从新兴市场经济体流出，2月和3月因对美国经济放缓担忧加剧和新兴市场与美国债券收益率差距扩大而逆转，多数新兴市场经济体与美元双边汇率在2025年升值，资本流动波动性可能因资产价格重新评估和高度不确定性而持续，部分新兴市场经济体可能面临资本流入突然大幅增加或流出问题 [202] - 许多新兴市场经济体仍易受过度负债影响，公共债务水平和借贷成本近年来大幅增加，近四分之三新兴和发展中经济体公共债务占GDP比例高于2019年，借贷可能更困难，约40%高风险国家主权债券将于2025年和2026年到期，约20%债券在2021年前低利率时期发行，低收入和高风险国家更依赖外币借款，易受汇率波动和风险认知影响，部分低收入国家虽对美贸易暴露程度低于中等收入国家，但半数可能面临困难或已处于困难中，部分发达国家已减少外部援助 [203] - 存在一些积极惊喜的可能来源，若近期双边关税提高在2025年和2026年在所有国家取消，或达成更广泛降低关税障碍协议，将刺激增长并降低通胀；新的结构性改革降低经济监管成本可能促进增长；欧洲和中东冲突和平解决可能减少地缘政治不确定性，改善信心，有利于支出和投资；军事支出增加可能对增长有积极影响；油价进一步下跌也是一个上行风险，因短期内全球需求增长放缓和非欧佩克国家石油产量预计大幅增加 [211][212][213] 公共政策 - 关税提高使货币政策决策复杂化，多数发达经济体政策利率近期持续下降，日本货币政策逐渐不再宽松，央行资产负债表缩减也在继续，但美国量化紧缩放缓，加拿大宣布将结束，多数国家货币政策仍具限制性，长期实际利率预期高于疫情前且近期略有上升，短期实际利率下降，特别是美国因一年期通胀预期上升 [214] - 面对不确定性增加和关税可能提高商品价格，央行应保持警惕，确保潜在通胀压力得到持久控制，商品相对价格一次性上涨