报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价12.8元 [1][10][106] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是新疆炸药龙头企业之一，子公司玉象胡杨是新疆唯一硝酸铵生产企业，产品稀缺且有供给壁垒 [7][9] - 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格高景气度有望维持，爆破服务和硝酸铵利润增量可期 [7][9] - 易主广东宏大后，产能注入与效率提升，公司产能未来有倍增空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面介绍 - 历史复盘：公司1958年成立，2015年上市，2022年并购玉象胡杨形成“民爆+能化”双主业布局，民爆领域产能有调整转换，能化领域有多项投资投产 [15][16][17] - 股价复盘：2021年随业绩增长，2022 - 2023年因疆煤高景气和玉象胡杨重组股价接近翻倍后回落，2024年至今易主广东宏大估值回升 [21][22] - 分业务基本面介绍：能化产品分天然气化工和调峰板块，民爆领域增长来自产能利用率和价格提升，爆破服务领域部分子公司获资质 [24][35][36] - 股东情况：控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大，广东宏大承诺注入产能和资产 [39][40] - 资产负债率稳步下行，民爆产品毛利率逐年上移：2018 - 2023年营收和归母净利润复合增速可观，2024年受影响下滑，分业务毛利率有不同表现，费用率优化，资产负债率降低 [41][46] 新疆煤炭产业链发展支撑公司价格景气度+内生成长性 - 需求端：十五五期间新疆民爆市场有望翻倍增长，政策支撑煤炭产能释放，2030年总产量或达10亿吨，5亿吨增量有望带来百亿级爆破服务增量市场 [56][62][65] - 供给端：包装炸药产能利用率接近极限，混装业务寡头格局或维持稳定，全国工业炸药产能利用率上升，新疆供需紧张，公司包装炸药价格中枢有望抬升，行业格局因资质壁垒稳定 [69][73][75] 静待广东宏大控股后，资产注入+效率提升注入成长动能 - 民爆业务整合，广东宏大产能入疆：广东宏大承诺注入产能，初步15万吨可能先来自新疆及周边，其新疆市场营收增长快 [78] - 以硝酸铵产能为基础，合作达成“倍增”效益：硝酸铵产能稀缺，公司产能利用率有提升空间，产销增长将成核心内生增长动力 [80][89] - 易主宏大，内生经营效率有望进一步提升：新疆煤制气项目和油气区块开发或使公司天然气原料成本下降，跟随广东宏大进军海外“一带一路”市场，硝酸铵资产有望价值重估 [94][96][99] 投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司营业收入分别为66.19、73.02、80.19亿元，总体毛利率分别为21.5%、23.5%、25.0% [103] - 估值与投资建议：采用相对估值法，给予公司2025年20倍PE，对应目标价12.80元，首次覆盖给予“强推”评级 [106]